03.05.2018 | Марина Войтенко

Монетарная пауза

Банк России вполне предсказуемо 27 апреля сохранил ключевую ставку на уровне 7,25% годовых, прервав тем самым серию ее снижений. При этом оценка ее нейтрального значения смещена ближе к верхней границе диапазона 6-7% в силу роста страновой премии за риск Следующее заседание совета директоров ЦБ РФ, на котором вновь будет рассматриваться вопрос о ее уровне, состоится 15 июня. Таким образом, впереди полтора месяца адаптации к новым условиям – рынку надо «прийти в себя» после недавних шоков. Предстоит учесть и курс ФРС США на повышение federal fund rate, что может привести к ослаблению спроса на рубль и оттоку капитала. Приостановка снижения российской ставки способна ослабить интенсивность этого процесса. Кроме того, за это время прояснится «распорядок действий» нового правительства в РФ.

В Центробанке подчеркивают: годовая инфляция остается на низком уровне. В марте темп прироста потребительских цен составил 2,4% (при этом инфляционные ожидания населения снизились до исторического минимума – 7,8%), в апреле он оценивается в интервале 2,3-2,5%. Вместе с тем, остается неопределенной реакция ожиданий на апрельские события на финансовых рынках. В то же время, в Банке России не видят рисков превышения цели по инфляции. По итогам 2018 года она прогнозируется в 3-4%, в 2019-ом будет находиться вблизи 4%. Риски ускорения с текущих уровней, однако, усилились. Этому способствуют геополитические факторы и вероятные всплески волатильности в финсекторе глобального хозяйства, а также отсутствие ясности в отношении параметров налогово-бюджетных решений на 2018 год и среднесрочную перспективу.

Меньше беспокойства вызывает ускоренное восстановление потребительского спроса. Правда, и здесь есть зоны повышенного внимания. Например, прогнозируемый рост зарплат бюджетников на 13-15% в 2018 году вкупе с расширением банковской розницы (по данным Объединенного кредитного бюро, в первом квартале население заняло у банков на 53% больше, чем год назад, в деньгах – 1,59 трлн рублей, число договоров увеличилось на 22%). По опросам ФОМ, в настоящее время сбережения имеются у 35% граждан, кредиты – у 39% (в том числе ипотека – у 8%, займы на неотложные нужды – у 10% и потребительские кредиты в магазинах – у 16%). По мнению ряда экспертов, ситуация, тем не менее, вовсе не благостная и может обернуться кризисом плохих долгов населения в ближайшие 1,5-2 года. По расчетам ведущего научного сотрудника Института Гайдара Алексея Ведева, объем ежегодных платежей физлиц под ставку по кредитам в 16% годовых составляет 2 трлн рублей. Критичность этого риска после апрельской рыночной турбулентности, понятно, потребует дополнительного анализа регулятора.

По оценке ЦБ РФ, «деловая активность продолжает расти и уже почти не оказывает дефляционного влияния на экономику». Смысл этой формулы, по мнению экспертов, двояк. Во-первых, складываются условия для приближения роста цен к 4%. В то же время, и это – во-вторых и в главных, регулятору придется еще упорнее концентрироваться на удержании низкоинфляционной среды как важнейшего условия общеэкономического (прежде всего, инвестиционного) ускорения.

В первом квартале, считают центральные банкиры, ВВП увеличился на 1,3-1,5%. Прогноз по году (пока!) не изменился – 1,5-2,0%, что соответствует потенциальному выпуску. Наблюдатели сразу отметили – версия Банка России относительно макродинамики в январе-марте много оптимистичней предположений МЭР и ВЭБа – 1,1% и 1,2% соответственно.

Собственно мартовский прирост в министерстве посчитали в 0,7%, во Внешэкономбанке – в 1,1, отметив, впрочем, что «улучшение пока не носит устойчивого характера». На обоснованность этого вывода указывают данные Росстата о выпуске по базовым видам деятельности (в марте – 0,4% год к году после 1,5% в феврале и 2,1% в январе, в целом за квартал 1,3% год к году) и прибыли предприятий (в январе-феврале она увеличилась на 7,1%, при этом в январе выросла на 24%, в феврале упала на 11,5%). Такая волатильность финансового результата может стать прологом к новому замедлению капвложений, чему в состоянии поспособствовать и удорожание импорта инвесттоваров (прежде всего, машин и оборудования) вследствие апрельского ослабления рубля (его средний курс в первом квартале насчитывал 57,26 руб/$). Отсюда понятно повышенное внимание регулятора к сглаживанию курсовых колебаний для минимизации их переноса на внутренние цены.

Решение ЦБ РФ по ключевой ставке усилило внимание экспертов и участников рынков к очевидному парадоксу: курс рубля практически не получает поддержки от растущей нефти. При этом рублевая цена нефти периодически зашкаливает за 4,5 тыс, казна же при действующем бюджетном правиле получает сверхдоходы, конвертируя их в валюту (Минфин возобновил покупки, причем увеличив дневной объем с 11,5 млрд до 17,5 млрд рублей).

Среди версий ответа на вопрос – почему не происходит возврата курса рубля к нормальному, фундаментально обоснованному уровню (при «нефти около 75» доллар должен был бы стоить не около 62, а 56-57 рублей) – наиболее популярен в настоящее время следующий. В апреле одновременно с новыми санкциями рубль испытал на себе действие масштабного тренда, получившего развитие на глобальном рынке – курс доллара и доходности UST пошли вверх. Десятилетние «казначейки» США, к примеру, впервые за четыре года пробили психологически важный рубеж в 3%, двухлетние – 2,5% (максимум за 10 лет), более 2% составляет доходность годовых облигаций. Такая ситуация заставляет переоценивать риски и «резать» портфели ценных бумаг. Снижение премии по бондам emerging markets заметно уменьшило привлекательность carry trade. Приток «горячих» спекулятивных денег в российские активы изрядно обмелел, в результате вследствие резкого ослабления внешнего спроса рубль основательно просел, по сути утратив поддержку международных инвесторов и оказавшись «крайним» на текущем витке конъюнктуры мировых финансовых рынков.

Между тем, доминирующие на них настроения в настоящее время противоречивы. С одной стороны, рост доходностей американских коротких бумаг, воспринятый многими игроками как сигнал к повышенной осторожности, расценивается закономерным следствием удорожания краткосрочного долга в принципе. Такова оборотная сторона эффекта «глобального монетарного замедления», стартовавшего вместе с ужесточением денежно-кредитной политики (ДКП) Федрезерва США и ныне (после 6-ти повышений базовой ставки с 0,00-0,25% до 1,50-1,75% и начатого сокращения баланса) «докатившегося» до рынков. Ставка LIBOR, определяющая температуру межбанковского рынка, за последние полгода прибавила 1 п.п., достигнув отметки 2,35%, что делает долларовый кэш неплохим убежищем от любых политических рисков. Вместе с тем, по оценкам ФРБ Нью-Йорка, к LIBOR привязаны деривативы на $200 трлн, синдицированные кредиты – на $2,3 трлн, такая же сумма ипотечных кредитов, $1,1 трлн вложений в ноты с плавающей ставкой и т.п. Удорожание такого долгового объема может привести к глобальному кредитному шоку. Ряд международных экспертов не исключают этого уже во второй половине текущего года.

Отметим, что рынки ожидают продолжения ФРС США курса на ужесточение ДКП, причем даже более агрессивного (в 2018-ом не исключаются еще три повышения federal fund rate вместо двух, уже заявленных комитетом Федрезерва по открытым рынкам). Очередной реперной точкой в процессе перехода от стимулирующей ДКП к нейтральной или даже сдерживающей может стать заседание FOMC 12-13 июня. Вероятность получить по его итогам базовую ставку в 2% оценивается выше 80%.

Среди оснований тому ускоряющийся рост цен и общеэкономическая динамика. Инфляция в марте достигла 2,4% (без учета стоимости продуктов питания и энергоносителей – 2,1%). ВВП в январе-марте, по первой оценке Минфина США, прибавил 2,3% (год назад за этот же период – 1,2%). Напомним, что согласно консенсус-прогнозу Reuters, темпы ВВП во втором-четвертом кварталах могут составить 2,9%, 3,2% и 3,1% соответственно (с учетом эффекта от налогово-бюджетного стимулирования, по различным оценкам, в 0,3-0,7 п.п.). То есть, достаточность внутриэкономических условий для продолжения монетарного курса Федрезерва особых доказательств не требует. В то же время, участники рынков столь же уверены в необходимость некой паузы.

Передышка может быть использована, чтобы «разобраться» с укреплением доллара (оно усугубляет и без того неблестящий торговый баланс) и ростом доходностей UST. Не случайно инвесторы ждут новых интонаций по итогам заседания FOMC 1-2 мая. При этом финаналитики уже расписывают «майский сценарий»: сигналы ФРС вкупе с новостями по Ирану и переговорным процессам по торговым спорам, скорее всего, развернут доходности 10-летних UST к 2,90%, то есть, психологическому рубежу, на котором может сформироваться новый минитренд – цены на бонды пойдут вверх (у них обратная зависимость к уровню доходностей – прим. авт.), а накопленные доллары будут направлены на покупки в рамках ралли «казначеек». Вариант, подчеркнем, вполне правдоподобный и логичный с точки зрения рынка. Насколько сработает, станет ясно уже в первые майские недели.

Ситуация, между тем, требует повышенного внимания не только ФРС США, но и центробанков других главных экономик мира. Судя по их решениям. принятым в последнюю неделю апреля, они также взяли паузу в изменении условий ДКП. 26 апреля на нулевом уровне оставил базовую ставку по кредитам ЕЦБ (ставка по депозитам сохранена на отметке минус 0,4%, ставка по маржинальным кредитам по-прежнему составляет 0,25%). Не изменились планы завершить программу выкупа облигаций в сентябре-2018, а также трактовка условий, при которых она может быть продолжена.

В свою очередь, 27 апреля без перемен в ДКП обошелся Банк Японии. Целевая доходность 10-летних гособлигаций оставлена на околонулевом уровне, процентная ставка по депозитам для коммерческих банков сохранена на отметке в минус 0,1%. Вместе с тем, из текста заявления исчезла фраза о том, к какому времени регулятор намерен достичь 2%-ой инфляции. Наблюдатели усмотрели в этом намек к готовности ужесточить монетарные условия.

В режиме ожидания пребывает также Народный банк Китая, придерживающий с начала года кредитные стимулы и занятый структурными реформами в финансовом секторе в целях постепенного «сдутия» гигантского долгового пузыря. Эксперты, однако, отмечают высокую вероятность изменений в «картине действий» в зависимости от изменчивых обстоятельств торговых споров с США и вынужденного возвращения к стимулирующим мерам, чтобы самортизировать замедление роста (признак «встречных ветров» – мартовский прирост прибыли промпредприятий на 3,1% после 23,8% год назад и 16,1% в январе-феврале 2018-го).

Пауза в ослаблении ДКП, взятая ЦБ РФ, имеет под собой солидное основание, лежащее на стороне факторов, формирующих риски мирового финансового хозяйства. Панорама внешних уязвимостей, однако значимо дополняется все еще серьезной неопределенностью содержания будущей экономической политики. Намеков на готовность следовать маршрутом структурной повестки немало. Здесь и намерение провести бюджетный маневр, и явные подвижки в вопросе о повышении пенсионного возраста, и ряд иных инициатив. В то же время, в избытке «эксцессы исполнителя» – будь то «битва» за блокировку Telegram со всем Рунетом или забывчивость довести до малого бизнеса, участвующего в госзаказе, необходимость открывать спецсчета и т.п. Между тем, для смены модели поведения инвесторов необходима «революция ожиданий». Толчком к ней может стать формирование нового правительства, закреплением результатов – его внятная способность действовать в целях ускорения роста. Хороший тест для этого – нынешняя монетарная пауза.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

Версия для печати