30.07.2018 | Марина Войтенко

Монетарная политика – интрига продолжается

В начале второго полугодия-2018 внимание финансовых аналитиков все чаще фокусируется на текущих решениях мировых центробанков и их возможных реакциях на усиление рисков замедления глобального роста и нарастающую неоднозначность экономических процессов в национальных границах. Распознавание правил, которых стремятся придерживаться регуляторы при расстановке запятых в императиве «ужесточать нельзя ослаблять», оказывается насущно актуальной задачей и для участников финрынка. При этом все большее значение обретают различающиеся по ведущим финансовым хозяйственным центрам мира логики достижения синергий денежно-кредитных (ДКП), налогово-бюджетных и структурных политик, равно как и опасность их разбалансировок. Причем именно содержание этих контекстов определяет в настоящее время и уже обозначившиеся, и новые вероятные повороты в деятельности денежных властей.

Итог заседания Совета директоров ЦБ РФ, сохранившего 27 июля ключевую ставку на уровне 7,25%, стал одним из наиболее предсказуемых за последние месяцы. Достаточно вспомнить, что консенсус-прогнозы Reuters, Bloomberg, Интерфакса и др. демонстрировали 100%-ю уверенность в этом решении. Не случилось никаких упреждающих месседжей и со стороны Центробанка. По мнению исполняющего обязанности директора департамента ДКП ЦБ РФ Андрея Липина, в этом не было никакой необходимости, так как рынок все знал и понимал сам.

В пресс-релизе Банк России по сути подтверждает уже известное: хотя инфляция остается ниже цели (в июле ожидается в годовом выражении в интервале 2,5-2,6%), формируется тенденция ее возвращения к 4%. Рост цен-2018 прогнозируется в 3,5-4,0%. В 2019-ом повышение НДС временно подтолкнет их выше таргета, откат к которому состоится в начале 2020 года. В этих условиях вполне оправдан и логичен ясный сигнал регулятора о том, что он «считает наиболее вероятным переход к нейтральной ДКП [то есть, уровню ставки в диапазоне 6-7% - прим. авт.] в 2019 году».

Вместе с тем, считают в Банке России, денежно-кредитные условия уже близки к нейтральным и не оказывают сдерживающего влияния на динамику кредита, спроса и инфляции. Основные показатели банковского сектора (с устранением курсового эффекта) за исключением приростов активов, прибыли и вкладов населения лучше прошлогодних. Требования к экономике (сумма кредитов нефинансовым организациям, физлицам, банкам и вложений в долговые ценные бумаги и векселя) выросли с начала года на 4,6% (в январе-июне 2017-го – на 3,2%). Кредитование корпоративного сектора увеличилось на 4,1% (за первые шесть месяцев прошлого года – на 1,8%), займы и ссуды населению – на 9,3% (3,8% в соответствующий период-2017). 43,2% новых розничных кредитов приходятся на долю ипотеки. В числе позитивных трендов также сокращение на 0,3% депозитов и средств на счетах организаций (в прошлогодних январе-июне они росли на 0,6%), отражающее оживление деловой активности.

Тем не менее, как подчеркивается в пресс-релизе (и в этом, на наш взгляд, один из самых важных июльских сигналов регулятора), «потребуется некоторая степень жесткости денежно-кредитных условий, чтобы ограничить масштаб вторичных эффектов и стабилизировать инфляцию вблизи 4% на прогнозном горизонте». Первый шаг уже очевиден: с 1 сентября Центробанк повышает коэффициенты риска по необеспеченным потребительским кредитам. Ожидается также, что банки продолжат придерживаться консервативного подхода к отбору корпоративных и розничных заемщиков. Намек регулятора на то, что он станет относиться к такой практике с пониманием, весьма прозрачен.

В Банке России полагают, что обновленные данные Росстата (прежде всего, по промпроизводству) могут отражать более быстрый рост экономики в 2017-ом – начале 2018 года, чем оценивалось ранее. Прогноз-2018, тем не менее, не изменился – 1,5-2,0% с вероятным приближением к верхней границе диапазона (во втором квартале ЧМ-2018 добавил к темпу ВВП 0,1-0,2 п.п.). Отметим, что на возможность некоторого ускорения инвестиционной активности указывает увеличение в январе-мае на 20,7% сальдированного финансового результата (прибыль минус убытки) предприятий. К тому же росстатовские индексы предпринимательской уверенности в июле остались стабильными второй месяц подряд в добыче и четвертый месяц в обработке. Вместе с тем, общая картина остается неоднозначной: улучшения экономической ситуации в ближайшие шесть месяцев ожидают в добывающих отраслях 23% респондентов Росстата (опрошено 3,9 тыс организаций), в обрабатывающих – 28%, ухудшения – 3% и 6% соответственно. Все остальные не видят изменений и синонимами перспективы определяют инерцию и стагнацию. Так в бизнес-настроениях отражаются сохраняющиеся структурные ограничения экономического роста, удерживающие его в пределах потенциального выпуска не выше 2%. Отметим, что близкая к версии ЦБ РФ оценка содержится в последнем (июльском) краткосрочном прогнозе Центра развития НИУ ВШЭ – темп ВВП-2018 может достичь 1,9%. Примечательна, однако, оговорка экспертов: речь идет об инерционном сценарии, не учитывающем влияние возможных внешних шоков и новых поворотов в экономической политике, подобных повышению НДС.

В пресс-релизе ЦБ РФ отмечается: «В части внешних условий ускоренный рост доходностей на развитых рынках и геополитические факторы могут приводить к всплескам волатильности на финансовых рынках и оказывать влияние на курсовые и инфляционные ожидания». В этом контексте денежно-кредитная политика (ДКП) ведущих центробанков мира, действительно, требует повышенного внимания.

Результаты ВВП США во втором квартале, ускорившегося до 4,1% – максимум с 2014 года, укрепили уверенность финаналитиков и участников рынков в неотвратимости новых повышений базовой ставки Федрезерва. При ожиданиях, что он воздержится от этого на заседании FOMC 30-31 июля, вероятность новых шагов вверх на 0,25 п.п. оценивается в среднем в 80% в сентябре и 60% в декабре.

Продолжается и нормализация баланса ФРС, которая, по словам ее главы Джерома Пауэлла, займет еще 3-4 года. Решение же по нормализации ДКП (повышению ставки) предстоит принимать во все усложняющемся контексте. Стимулирующий эффект фискальной политики может быть исчерпан уже в следующем году. Тогда же, согласно прогнозу Бюджетного управления Белого дома, дефицит федеральной казны достигнет $1 трлн. Не снижается и озабоченность по поводу рисков торговой войны. Ее высказал и Джером Пауэлл в своем выступлении перед Палатой представителей США, заявив: «мы видели существенный импульс к росту экономики ранее в этом году» … не хочется, чтобы связанная с торговыми спорами неопределенность нивелировала его. Обращает на себя внимание и сокращение разрыва между динамикой доходностей краткосрочных и долгосрочных гособлигаций (2-х и 10-летних UST), вплотную приблизившихся к инверсионной, то есть, плоской траектории, что может свидетельствовать о приближении спада – аналогичная картина наблюдалась в 2006 году, а в 2007-ом экономика Штатов скатилась в рецессию. По совокупности всех этих обстоятельств усиливается вероятность коррекции монетарного курса ФРС (видимо, уже в 2019 году). Как она, а главное – когда будет происходить, остается сильно неочевидным.

Инверсия кривой доходностей – актуальный риск и для Японии. Наблюдатели констатируют: у центробанка страны почти не осталось инструментов монетарного стимулирования. При балансе Банка Японии в 97% ВВП (у ФРС США – 22%, у ЕЦБ – 39%) с рынка покупать практически больше нечего. Отсюда и намеки денежных властей о возможном отказе от политики нулевой доходности облигаций, что в принципе может быть воспринято в финансовом мире как начало свертывания программы количественного смягчения. В то же время, макродинамика замедляется (что отражается в прогнозах). Логичны были бы новые стимулы. Какие именно? Банк Японии находится в поисках ответов.

С точки зрения участников рынка действия ЕЦБ более предсказуемы. 26 июля он без изменений оставил ключевые параметры ДКП (процентную ставку по кредитам – на нулевом уровне, по депозитам – минус 0,4%, по маржинальным кредитам – 0,25%). Ставки эти, как заявлено, будут держаться на текущих уровнях по меньшей мере до конца лета-2019. В ходе пресс-конференции после принятия такого решения глава еврорегулятора Марио Драги отметил: «На данном этапе мы не видим необходимости вносить изменения или добавлять новые формулировки в наши руководящие принципы по ставкам. Терпение, благоразумие и настойчивость – по-прежнему ключевые слова для денежно-кредитной политики ЕЦБ». Звучит, на первый взгляд, предельно ясно и корректно. Однако и в этом случае финаналитики в первую очередь обращают внимание на контекст решений. Еврозона, по оценкам МВФ, ОЭСР и др., прошла пик роста, инфляция вновь отступила от целевого уровня, риски торговой напряженности несколько отодвинулись, но отнюдь не сняты с повестки дня. При этом структурные реформы (в том числе с поддержкой бюджетного стимулирования) отмечены незначительным прогрессом, а ситуация в банковской системе по-прежнему находится под давлением около €1 трлн необслуживаемых кредитов (25-30% из них – доля Италии) и нерешенных проблем рекапитализации многих кредитных организаций.

«Тянуть» Еврозону силами одного лишь ЕЦБ становится все труднее. Отсюда и ремарка Марио Драги на пресс-конференции: «Другие области политики должны вносить более решительный вклад в повышение долгосрочного потенциала роста и снижение уязвимости», в частности «необходимо существенно активизировать проведение структурных реформ».

Среди собратьев по монетарному «цеху» в наиболее сложном положении, похоже, находится Народный банк Китая. Давление контекста здесь ощущается еще сильнее. На торможение роста (как следствие перехода через структурные преобразования к новой экономической модели) и хрупкости финансовой системы (что проявляется в гигантском долговом бремени) накладывается постоянное давление перспективы торговой войны с США. Власти Поднебесной всерьез озабочены новыми стимулами. Дискуссия о налогово-бюджетной поддержке (от налоговых льгот и увеличения госрасходов до спецоблигаций для инвестиций в инфраструктуру) идет полным ходом. Но реализация основных решений еще впереди. Пока же спасает дело монетарная экспансия. В КНР, правда, считают проводимую ДКП нейтральной, не соглашаясь с МВФ и др. Тем не менее, внешние наблюдатели уверены: принтер стимулов поставлен на полную мощность. Объявлено о запуске аналога программ количественного смягчения (только на минувшей неделе банкам предоставлено $76 млрд среднесрочных кредитов для покупки корпоративных облигаций с низким рейтингом); снижены требования к капиталу комбанков; трижды с начала года сокращались нормативы по обязательному резервированию.

В итоге образуется «гремучая смесь» из усиления одновременно монетарных и фискальных стимулов. При этом структурная политика, усугубляющая торможение роста, становится на «паузу» (это уже видно в ослаблении усилий по сокращению долгового бремени компаний, провинций и населения). Краткосрочные выигрыши в этом случае сопровождаются накоплением среднесрочных рисков. Существенным тому дополнением оказывается и ослабление юаня. Так что Нарбанку приходится балансировать в курсовой политике, дабы не спровоцировать отток капитала и избежать обвинений в валютном манипулировании. Температура осторожности мировых финансовых рынков по поводу перспектив экономики Поднебесной, между тем, не обнаруживает стремления снижаться.

Признаки разбалансированности основных направлений экономической политики – вызов для всех ведущих центробанков, обреченных управлять рисками, корни которых зачастую лежат вне зон их непосредственной ответственности. ЦБ РФ в этом плане вовсе не исключительный случай. Эффективность, правильность и выверенность его монетарного курса в конечном счете будет оцениваться последовательностью и скоростью исполнения российской структурной повестки. Но именно на этом треке в настоящее время возникает наибольшее число вопросов к содержанию, социальным последствиям и политтехнологиям внедрения задуманных институциональных инноваций (повышение НДС и пенсионного возраста – наглядные тому примеры). Решение о ключевой ставке поэтому стоит рассматривать, прежде всего, как значимо знаковое напоминание об уязвимости перехода к инновационно-инвестиционной модели от рассогласованности действий в сфере госуправления, которые, по замыслу, должны поддерживать и ускорять этот процесс.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

Версия для печати