27.08.2018 | Марина Войтенко

Валютный курс – поиски равновесия в сложном макроконтексте

В течение минувшей недели размах колебаний национальной валюты РФ оказался неоправданно широк – более 2 рублей по доллару и евро. При этом 23 августа к «американцу» она обновила локальный минимум с апреля-2016 – 69,01 рубля, к «достоянию Европы» – с апреля-2017 – 79,77 рубля. В тот же день ЦБ РФ заявил, что берет паузу до конца сентября в закупочных интервенциях на рынке по бюджетному правилу. Рубль немедленно начал отыгрывать потери. 24 августа рыночный курс по итогам торгового дня оказался даже крепче официального (на 25.08.2018) – 67,1 руб/$ и 67,79 руб/$ соответственно. Своевременное и адекватное решение денежных властей отчасти разрядило обстановку. Но настороженность участников рынков сохраняется в отношении как последствий уже случившегося ослабления и сценариев дальнейшего развития событий, так и качества коммуникаций бизнеса и регуляторов, причем далеко не только в вопросах валютной политики.

Как заявил первый вице-премьер, министр финансов Антон Силуанов (24 августа): «Правительство не ослабляет и не укрепляет рубль, оно осуществляет политику, направленную на прогнозируемость и стабилизацию курса рубля вне зависимости от внешней конъюнктуры». Приняв этот месседж к сведению, финансовые аналитики, впрочем, задались вопросом: какую роль в витке волатильности сыграло возобновление покупок валюты Банком России в интересах Минфина с 17 августа. Ответ риторический – самую прямую, без них курс вполне мог бы войти в торговый коридор 65-67 руб/$.

Тем не менее, шаг ЦБ РФ оправдан и логичен. Во-первых, зачем переплачивать за перегретый USD (по оценкам многих экспертов в самих США, он оторван от фундаментальной стоимости на 8-12%). Во-вторых, уход с рынка позволяет на время выключить один из главных факторов ослабления рубля. При этом необходимую валюту Минфин может напрямую купить у Банка России (как это уже бывало в 2014-ом). В конце концов курсовая стабильность сейчас важнее сохранения резервов. В-третьих, сыграла роль и озабоченность по поводу влияния курсовых колебаний на инфляцию и достаточность капитала банков. По оценкам экспертов, уже состоявшаяся девальвация рубля в августе способна добавить 0,5 п.п. к годовому росту внутренних цен на горизонте 12 месяцев. Это меньше, чем эффект от повышения НДС. Но дело в том, что последствия этих двух событий могут наложиться друг на друга. Ослабить такое взаимоусиление как раз и можно более ранней стабилизацией валютного курса. Если же не сглаживать волатильность, то ее последствия для разгона цен было бы вполне вероятно увидеть через 1,5-2 месяца.

Другие важнейшие факторы, влияющие на курсообразование, как представляется, станут оказывать на него разнонаправленное воздействие. Продолжать поддерживать рубль будут нефтецены. За минувшую неделю стоимость Urals выросла на 7,8%, закрепившись вблизи $72 за баррель. 25 августа Brent торговался по $75,66 за баррель. Рублевая же цена crude oil за «бочку» колебалась около 5 тыс рублей, превысив почти в полтора раза показатель за аналогичный период 2017-го. При текущем уровне цен госказна за счет нефтегазодолларов может до конца года пополниться на 1,2-1,6 трлн рублей. Эксперты констатируют, что бюджетное правило снизило коэффициент корреляции рублевого курса с нефтеценами более чем в 7 раз почти до 0,1. Уход ЦБ РФ, пусть и временно, с рынка, однако, может эту зависимость усилить, отражая увеличение профицита счета текущих операций платежного баланса. При прочих равных нефть могла бы укрепить рубль на 6-7%. Но этому препятствуют иные внешние факторы: давление новостных поводов вокруг санкций (прежде всего, вероятности их применения к госдолгу РФ), отток капитала, существенным образом зависящий от общего состояния emerging markets, монетарная политика ведущих мировых центробанков.

24 августа, выступая на ежегодном симпозиуме центральных банкиров в Джексон-Хоуле (штат Вайоминг), глава ФРС Джером Пауэлл вновь подчеркнул уместность постепенного повышения federal fund rate. По его мнению, ФРС в настоящее время не видит четких сигналов резкого роста инфляции выше целевого уровня в 2% и «повышенного риска перегрева» экономики. Озабоченность вызывают торговые споры, но есть надежда, что они завершатся компромиссами. Есть тревога на развивающихся рынках по поводу действий ФРС. Признавая это, председатель Федрезерва, тем не менее, заверил, что он с коллегами будут делать все, чтобы избежать нового финансового кризиса. Заметим также, рынки увидели в речи Пауэлла свидетельство независимости американского центробанка от «пожеланий» Президента США. Вероятность повышения базовой ставки на очередные 25 б.п. на заседании комитета ФРС по открытым рынкам 25-26 сентября оценивается более чем в 90%. Доллар же, несмотря на наблюдаемые коррекционные движения курса, в целом остается на восходящем тренде.

Что же касается новых санкций, объявленных Госдепом США, то финаналитики полагают, что они уже практически отыграны предыдущей динамикой рынков. Тем не менее, неопределенность по поводу содержания очередных шагов (уже далеко не демонстративного характера) будет сохраняться вплоть до промежуточных выборов в США (3 ноября). В связи с этим нельзя исключить продолжения ухода нерезидентов с долгового рынка РФ (в июле их доля в ОФЗ сократилась до 28% - минимум за полтора года), что будет действовать в сторону ослабления рубля.

По сумме действия всех факторов, способных повлиять на валютный курс, его прогнозы пока (!) выглядят умеренно-осторожными. На текущей неделе рубль получит поддержку от налогового периода августа (пиковые выплаты НДС, НДПИ и налога на прибыль потребуют до 1,3 трлн рублей) с возможным уходом в торговый интервал 65-67 руб/$. Его сохранение до конца сентября также, как и смещение к 66-68 руб/$, выглядят равновероятными и будут определяться главным образом «знаком» геополитических новостей.

Прогнозы на более длительном горизонте, например, к концу года носят приблизительный характер – в диапазоне 65-70 руб/$. Больше определенности со среднегодовым значением курса. МЭР понизило его с 60,8 руб/$ до 61,7 руб/$ (подняв прогноз по инфляции-2018 с 3,1% до 3,4%), Сбербанк – с 60,7 до 62,8 руб/$ в 2018-ом, с 62,5 до 66,5 руб/$ в 2019-ом, с 63 до 67 руб/$ в 2020 году. При этом ожидаемые тренды явно расходятся. В МЭР уверены, что на горизонте 12 месяцев рубль окрепнет против текущих уровней. В Сбере видят перспективу ровно обратную.

Заметим, что и в МЭР, и в Сбербанке снижен прогноз ВВП-2018 на 0,1 и 0,2 п.п. до 1,8% и 1,7%. Причем аналитики Сбера ожидают повышения ключевой ставки ЦБ РФ к концу года до 7,5% с плавным снижением до 7,0% лишь в 2020-ом. Мнения участников рынка разделились. Одни (например, в Эксперт РА) полагают, что это возможно вследствие роста инфляционных рисков. Другие (в Альфа банке и проч.) видят в таком «странном сценарии» угрозу сложившемся коммуникациям регулятора и участников рынка, не исключая, впрочем, что «утечка» из госбанка может являться «проверкой на реакцию». В любом случае Центробанку предстоит как-то объясняться уже в самое ближайшее время. Повышение ставки означает усиление макроторможения и ожиданий спада-2019, о вероятности которого в 25-40% на минувшей неделе заговорили в СМИ (см., например, Михаил Сергеев, Причин для спада в 2019 году становится все больше, Независимая газета, 23 августа 2018). Версия, конечно, далеко не бесспорна. Тем не менее, высвечивает серьезную системную проблему, обострившуюся в условиях ослабления рубля, а именно – дефицит коммуникаций бизнеса с вершителями решений в экономической политике.

Динамика стоимости рубля всегда имеет проекцию на содержание внутренней экономической политики. В текущем августе курсовое влияние оказалось особо ярким. Дополнительные доходы экспортеров (помощник Президента РФ Андрей Белоусов на встрече в РСПП оценил их в 700 млрд рублей) и торможение инвестиций (по данным Росстата – во втором квартале 2,8% год к году после 3,6% в первом и 4,4% по итогам-2017) вызвали к жизни тему «изъятия излишков». Промежуточным итогом дискуссий по этому поводу стала встреча 24 августа в РСПП, в ходе которой была подтверждена стабильность налоговой нагрузки на бизнес и «утверждена» настоятельная необходимость увеличения его инвестиций в социально значимые проекты.

Проявились уже и первые контуры их направления в русле национальных целей-2024. Так, по предварительной оценке, на реализацию программы «Экология» потребуется 1,55 трлн рублей, из которых госрасходы составят 632 млрд, остальное, по замыслу разработчиков, частные инвестиции. Из представленного МЭР на минувшей неделе правительству плана по развитию инфраструктуры следует, что в течение шести лет на сооружение 690 объектов необходимо будет направить около 7 трлн рублей, из которых 3,1 трлн придется на долю госрасходов. Предварительный Бюджет национальной программы «Цифровая экономика РФ», рассчитанной до 2024 года, может превысить 3,5 трлн рублей, в том числе траты госказны – 1,2 трлн. Предполагается также, что по многим проектам, особенно в сегментах инфраструктуры и цифровизации, финансирование будет осуществляться через государственно-частное партнерство.

Конечно, с конкретными суммами и направлениями необходимых вложений частного сектора в реализацию национальных программ, а также с условиями и параметрами «отдачи» от них еще предстоит определиться. Но сейчас важно уже то, что вектор дискуссии сместился на поиск стимулов к дополнительному инвестированию. И это – весьма немаловажно, так как, во-первых, происходит восстановление коммуникаций бизнеса и правительства по вопросам, в решении которых есть обоюдная заинтересованность. Во-вторых, в центр регулятивного диалога возвращается вся повестка улучшения инвестклимата в РФ. В-третьих, есть немало других острых ситуаций, где требуются быстрые решения, основанные на балансе интересов компаний, и государства. Наглядный пример – текущее положение на рынке моторного топлива.

Российский топливный союз (РТС) на минувшей неделе обратился в правительство с просьбой не допустить очередного скачка цен. По оценке РТС, только одновременный рост с 1 января 2019 года акцизов и НДС может привести к увеличению оптовой цены 1 литра бензина на 4,4 рубля, скажутся и эффекты от увеличения котировок crude oil на глобальном рынке и ослабления курса рубля.

Другой адресат поиска компромиссов – повышение тарифов ЖКХ. В середине августа МЭР предложило провести их индексацию в 2019 году в два этапа: с 1 января на 1,7% в связи с повышением НДС с 18% до 20%, второй – как обычно, с 1 июля на 2,4%. При этом в министерстве подчеркивали, что рост тарифов при этом не превысит целевой уровень инфляции (4%). Однако на минувшей неделе Минэнерго, соглашаясь с параметрами первого повышения тарифной ставки, на втором этапе предлагает ее увеличить уже на 4%, то есть по совокупности выше инфляции. Понятно, что изыскание баланса интересов регуляторов, бизнеса и населения не окажется легким.

2019 год по всем признакам обещает быть сложнее текущего. На уже распознанные задачи преодоления структурных ограничений роста и намечающиеся на этом направлении действия накладывается необходимость недопущения чрезмерного замедления экономики до состояния стагнации, способной под напором внешних факторов перейти во вполне реальный спад. В этих условиях много важнее стимулирующих трат из госбюджета и суверенных резервов может и должно стать доверие бизнеса к решениям правительства и денежных властей, играющее роль амортизатора ожидаемого торможения и его негативных последствий. При этом своего рода универсальным индикатором складывающейся картины остается, как уже не раз бывало в истории российского хозяйства, курс национальной валюты. Это как раз тот случай, когда «размер имеет значение» не только для макротрендов, но и, возможно, даже более существенное для социально-политической атмосферы.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

Версия для печати