19.09.2018 | Марина Войтенко

Новая денежно-кредитная реальность

Принципиальная позиция Банка России всегда состояла в том, что в условиях постоянной неопределенности и появления рисков финансовой стабильности таргетирование инфляции должно сопровождаться инструментами управления волатильностью. Даже при наличии достаточных международных резервов и бюджетных буферов регулятор обязан вмешиваться, если рыночные котировки торгуемых активов устойчиво отклоняются от справедливых уровней. Именно это и случилось 14 сентября, когда ЦБ РФ, приняв нетривиальные решения нанес своего рода «двойной удар» по росту цен и ослаблению рубля. Впервые с 2014 года повышена ключевая ставка (на сей раз на 25 б.п. до 7,50%). При этом до конца декабря-2018 продлена приостановка покупки иностранной валюты в рамках реализации бюджетного правила.

Действия Центробанка совпали с ожиданиями рынков (их участники накануне оценивали вероятность события в 86%), но оказались в противофазе с предположениями большинства финаналитиков и «пожеланиями» ряда официальных лиц. Тем не менее, рубль получил поддержку тренда на укрепление и, видимо, некоторую паузу для стабилизации при сохраняющемся санкционном давлении. ЦБ РФ дал четкий сигнал, что ставка в зависимости от обстоятельств может и дальше сдвигаться вверх. Налицо, таким образом, новая реальность денежно-кредитных условий, к которой придется приспосабливаться и экономике в целом, и регулятивным действиям государства на других направлениях.

Ожидания регулятора по динамике ВВП на текущий год остались без изменений – +1,5-2%, что соответствует оценке потенциального темпа роста российской экономики. Принимая во внимание сложившуюся совокупность геополитических и конъюнктурных факторов и заявленные правительством структурные и налогово-бюджетные меры, среднесрочный прогноз уточнен. Темп прироста ВВП в 2019-ом окажется в диапазоне 1,2–1,7% (согласно предыдущей оценке – 1,5-2%).

В принципе в эту рамку укладываются предположения Минэкономразвития (2018 год – 1,8%, 2019 году – 1,3%) и Международного валютного фонда (1,7% и 1,5% соответственно), на минувшей неделе в заключительном заявлении по завершении консультаций с РФ в соответствии со Статьей IV устава Фонда вновь подтвердившего оценку перспектив российской экономики, представленную ранее в майском и июльском выпусках World Economic Outlook. При этом в МВФ отечают: «Среднесрочный прогноз роста для России остается сдержанным в силу структурных «узких мест» и сохраняющегося воздействия санкций».

Между тем, в Центробанке, как и в МЭР, полагают, что повышение НДС окажет лишь небольшое сдерживающее влияние на деловую активность, причем преимущественно в первой половине года, поскольку дополнительные налоговые доходы в том же году планируется направить на повышение государственных расходов, в том числе инвестиционного характера. Поэтому прогноз на 2020-й повышен до 1,8–2,3%. И в пресс-релизе Банка России, и в заявлении его главы Эльвиры Набиуллиной по итогам заседания Совета директоров при этом подчеркивается возможность дальнейшего ускорения (в 2020-ом, например, до 2,0-3,0%) не только текущих, но и потенциальных темпов, правда, при обязательном условии успешной реализации структурных мер.

Пока же набирают обороты негативные тенденции. Согласно прогнозу Банка России, годовая инфляция после 3,1% в августе к концу текущего года достигнет 3,8–4,2% (при этом около 1 п.п. может составить эффект переноса ослабления рубля во внутренние цены). В 2019-ом она ускорится до 5–5,5% (даже с учетом принятых 14 сентября решений об увеличении ключевой ставки на 0,25% и приостановке до конца текущего года покупки иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила) и вернется к целевым 4% только в 2020 году.

Реализация такого сценария более чем вероятна. Баланс рисков все сильнее смещается в сторону проинфляционных. Начав корректироваться вверх в мае-2018, ожидания населением роста цен в ближайшие 12 месяцев в августе, по оценке «инФОМ», достигли 9,9% после 7,8% в апреле. При этом эксперты подчеркивают: реакция на предстоящее повышение НДС и августовское ослабление рубля может привести к усилению негативных ощущений и сильно пролонгировать их во времени, обусловив высокую неопределённость их будущей динамики.

Судя о всему, наименьшие риски, определяемые волатильностью курса и совокупностью внешних факторов, включая геополитические, лежат на стороне платежного баланса РФ. Положительное сальдо его текущего счета, по предварительной оценке Банка России, в январе-августе 2018 года составило $69,0 млрд против $19,1 млрд в том же периоде-2017. Основным фактором укрепления СТО стала благоприятная ценовая конъюнктура экспорта энергетических товаров при умеренном росте импорта, что привело к расширению профицита торгового баланса до $119,9 млрд с $70,2 млрд годом ранее. Прогноз сальдо СТО повышен ЦБ РФ на текущий год с $85 млрд до $98 млрд, в 2019-ом он составит $75 млрд, в 2020-2021 годах – $45 млрд. Несмотря на постепенное снижение – с около 6% ВВП до 3% ВВП за весь период, состояние платежного баланса на прогнозном горизонте не несет рисков для курсовой динамики и макроэкономической стабильности.

Гораздо тревожнее ситуация с оттоком капитала. По предварительной оценке ЦБ РФ, чистый вывоз капитала частным сектором в январе-июле 2018 года составил $21,5 млрд, за восемь месяцев – уже $26,5 млрд, годом ранее за тот же период – с $9,6 млрд. По уточненному в сентябре прогнозу ЦБ, отток частного капитала из РФ в 2018 году при среднегодовой цене нефти $69 (базовый сценарий) за баррель ожидается на уровне $55 млрд. Понижательное давление на рубль оказывает и продолжающийся отток средств портфельных инвесторов из российских активов. С апреля до начала сентября по мере усиления санкционных режимов и неопределенности на глобальных рынках, по оценке регулятора, нерезиденты вывели из ОФЗ около 480 млрд рублей, а их доля в российских долговых госбумагах сократилась с 34,5% до 26,6%.

Аргументируя решение о повышении ставки, в ЦБ РФ объясняют его состоявшейся реализацией внешних рисков. Проблема, однако в том, что они представляют собой «возобновляемый источник» финансовой нестабильности и волатильности рынков. Поэтому регулятор, как представляется, будет вынужден «играть» на упреждение, внимательно отслеживая поступающие сигналы. Между тем, их немало.

Решение центробанка Турции поднять ставку с 17,75% до 24% несколько стабилизировало ситуацию в emerging markets. Определенную поддержку оказали ЕЦБ и Банк Англии, оставившие на минувшей неделе свои ставки без изменений. Тем не менее, сохраняется значительная вероятность закручивания нового витка волатильности в конце сентября после очередного повышения базовой ставки ФРС США на 25 б.п. (до 2,0-2,25%, причем рынки уверены в событии почти на 100%).

Следует также обратить внимание на участившиеся высказывания членов комитета Федрезерва по открытым рынкам о желательности в течение следующих двух лет поднять federal fund rate несколько выше «нейтрального» уровня в 2,5-3,5%, чтобы снизить риск перегрева экономики Штатов, возникший вследствие налоговой реформы и наращивания бюджетных расходов. Логика американских денежных властей понятна: повышение ставки расширяет пространство для последующего монетарного стимулирующего маневра, который может оказаться необходимым для амортизации новой глобальной рецессии.

В JP Morgan Chase считают, что очередной мировой финансовый кризис может наступить в 2020 году, но окажется мягче, чем в 2008-2009 годах. Известные экономисты Нуриэль Рубини, предсказавший последнюю Великую рецессию, и Брунелло Роза в своей статье на Project Syndicate определяют тот же срок для созревания 10 условий реализации очередного финансового кризиса. В Bank of America Merrill Lynch полагают, что срыв валютного кризиса развивающихся рынков в общемировой спад может случиться раньше и в США придет из Европы, если сдетонируют, прежде всего, итальянские банки. В свою очередь основатель крупнейшего в мире хедж-фонда Bridgewater Рей Далио в своей последней книге прямо указывает на то, что в условиях сформировавшегося в США финансово-долгового пузыря, рынки созрели для масштабной коррекции вниз по сути в любой момент.

Как видим, внешние факторы способны довольно длительное время удерживать новую российскую монетарную реальность, формируемую ужесточением денежно-кредитной политики, вследствие заметного ухудшения прогноза по инфляции. К этому вызову теперь предстоит адаптироваться и макротрендам в РФ, и экономической политике в целом. Очевидно, что в рамках бюджетной политики придется корректировать интенсивность внутренних заимствований на рынке госдолга. Другое важное следствие – повышенное внимание к эффективности госрасходов в рамках неизбежных уточнений параметров финансового планирования на 2019-2021 годы. Актуальность расходной дисциплины и тщательного анализа макропоследствий (в том числе проинфляционных) резко усиливается на фоне ожидаемого профицита федерального бюджета-2018 около 2% ВВП (по итогам восьми месяцев он достиг 3,1% ВВП при ассигнованиях, профинансированных на 62%). Вместе с тем, в планах правительства увеличение в 2019-2021 годах трансферта бюджету ПФР на 1,5 трлн рублей в рамках пенсионной реформы, а также дополнительные ежегодные траты в этот период примерно на 1 трлн рублей для преодоления структурных ограничений росту. Немало решений предстоит исполнить и в области доходов.

Существенного усиления эффективности требуют и меры собственно структурной политики, закладываемые в «Основные направления деятельности правительства до 2024 года». Одна из главных задач непосредственно в сфере госуправления – формирование «компактного комплекса взаимоувязываемых документов стратегического планирования» и интеграция на этом фундаменте всех финансовых, инвестиционных и институционально-регулятивных инструментов, необходимых для достижения национальных целей-2024.

Решения ЦБ РФ ясно подтвердили, что он на деле является независимой денежной властью. В полном объеме сохранились и коммуникации с участниками рынка. Понятен общий ориентир – российское хозяйство в ближайшие несколько кварталов будет осваиваться в новой монетарной реальности, заново отыскивая устойчивые стимулы для повышения деловой активности. Откровенное изложение Центробанком собственных аргументов и мотиваций к уже состоявшимся и будущим действиям – лишь первый из необходимых шагов к сохранению доверия бизнеса к усилиям регуляторов в условиях неснижающейся экономической неопределенности с признаками приближающегося кризиса.

Эффективность ДКП – всегда производная от ее сопряженности с налогово-бюджетной и структурной политиками. От качества их координации, предполагающей наличие надежных диалоговых коммуникаций правительства с предпринимательским классом и населением, динамика социально-экономического развития страны, опирающаяся на преодоление ограничений росту, зависит теперь уже напрямую.

Марина Войтенко - экономический обозреватель 

Версия для печати