25.03.2019 | Марина Войтенко

Монетарная «пауза» – оптимизм на фоне рисков

В конце второй – начале третьей декады марта центробанки заявили о себе как главные ньюсмейкеры для pax economica. ФРС США по итогам заседания 19-20 марта сохранила ставку по федеральным кредитным средствам (federal funds rate) в диапазоне 2,25-2,50%. Днем позже без изменений оставили цену своих денег регуляторы в Великобритании и Швейцарии. Несколько ранее в текущем месяце стабильность денежно-кредитных условий подтвердили ЕЦБ и Банк Японии, а Народный банк Китая – намерение воздерживаться от агрессивного монетарного стимулирования. 22 марта эстафету принял Банк России, оставивший ключевую ставку на уровне 7,75%. Все эти решения в основном совпали с прогнозами и ожиданиями участников рынков. Тем не менее, сумма сигналов от денежных властей воспринимается многозначно, оптимистические ноты интерпретаций вовсе не оглушительны, интонации по поводу наблюдаемых рисков «звука» тоже отнюдь не убавили. В итоге «гармония» ожиданий оказывается кратковременной и неустойчивой в ходе проверки «алгеброй» макроэкономических и рыночных трендов.

По оценке МЭР, в феврале-2019 рост ВВП ускорился до 1,5% год к году по сравнению с 0,7% г/г в январе. Это означают, полагают в министерстве, что траектория экономического роста в текущем году складывается выше ожиданий. Наибольший вклад в улучшение макродинамики внесло ускорение промвыпуска: 4,1% г/г после январских 1,1%, в том числе 4,6% г/г в обработке, компенсировавшие спад на 1,0% г/г в предыдущем месяце. Восстановление активности также отмечается в розничной торговле. В то же время, приросты объемов строительных работ второй месяц кряду остаются на околонулевом уровне – 0,1% и 0,3% в годовом выражении соответственно (при этом жилищное строительство в феврале снизилось на 2,2%, а за январь-февраль упало на 9,4%), с 2,4% до 1,7% г/г замедлились темпы транспортной отрасли.

В выводах экспертов оптимизма меньше. Вопросы вызывает, прежде всего, повышенная волатильность промвыпуска. Отчасти ее объясняют «сыростью» и низким качеством первичных статданных, необходимых для помесячных сравнений. Еще важнее нерегулярные факторы, уже получившие в СМИ ироничное определение – «производство разовых спецэффектов». В конце зимы они сошлись в своего рода «парад планет»:

ü в феврале-2019 было на один рабочий день больше, чем год назад;

ü производство железнодорожных вагонов выросло на 35% после январского спада на 20% (по оценкам, это могло дать до 1,5 п.п. ускорению общего промвыпуска);

ü схожие эффекты, по мнению финаналитиков, наблюдаются в связи с наступившими сроками отчетности по исполнению гособоронзаказа, добыче полезных ископаемых стратегического значения (например, радиоактивных руд) и т.п.

С устранением сезонности и особенностей календаря динамика промвыпуска выглядит скромнее. У Росстата – 1,2% против 0,2% в январе, у ЦМАКП – 0,6% и минус 0,9% соответственно. Владимир Бессонов из НИУ ВШЭ и вовсе полагает, что «очищенное» промпроизводство снижается второй месяц подряд. Заметим, что эксперты обоснованно указывают на расхождение официальных статданных с траекториями опережающих показателей PMI Markit и индекса предпринимательской уверенности самого Росстата, а также данными по производству электроэнергии и отгрузкам железнодорожным транспортом (в феврале они прибавили 0,7% и 0,1% соответственно). В этом же ряду и довольно скромные темпы корпоративных кредитов – за два месяца они увеличились на 1,4% против 1,0% за аналогичный период-2018.

Скорость банковской розницы, напротив, была заметно выше – 2,6% в сравнении с 1,7% год назад. В годовом выражении в феврале-2019 она ускорилась до 23,5%. Именно этим финаналитики склонны объяснять рост розничного торгового оборота с 1,6% в январе до февральских 2,0%. (с учетом сезонности, по оценке ЦМАКП, с 0% до 0,3%). Напомним, что в декабре-2018 опросы Национального агентства финансовых исследований (НАФИ) показывали: 56% россиян не исключают задержки, а 58% сокращения заработной платы у себя или членов своих семей в ближайшие 2-3 месяца. Ожидания, похоже, сбылись не полностью. Реальные зарплаты, по текущей оценке, выросли в феврале на 0,7%, за два месяца с начала года – на 0,9% (с очисткой от сезонности, по оценке ЦМАКП, этот показатель, между тем, снизился на 0,3%).

Прогноз потребительского спроса, впрочем, сильно затруднен отказом Росстата от помесячных оценок динамики реальных располагаемых доходов (с апреля-2019 они будут публиковаться раз в квартал) и несопоставимостью данных по реальной зарплате даже по месяцам (по январю проведена дооценка по малым предприятиям и так называемым ненаблюдаемым секторам – темп прироста год к году увеличен с 0,2% до 1,1%, по февралю такие досчеты еще не сделаны). Тем не менее, с высокой вероятностью можно предполагать, что потребление будет оставаться относительно слабым довольно продолжительное время. Свидетельство тому – пониженное инфляционное давление со стороны спроса, отмеченное банком России.

Годовой рост цен в феврале-марте 2019 года складывается ниже ожиданий ЦБ РФ (5,3% по состоянию на 18 марта). Перенос повышения НДС в цены в значительной степени реализовался (с вкладом в годовую инфляцию в 0,6-0,7 п.п.). Кроме того, на замедлении ее темпов помимо динамики спроса и доходов сказывается укрепление рубля, «заморозка» цен на основные виды моторного топлива, их снижение на отдельные виды продовольственных товаров и, конечно, упреждающие решения о повышении ключевой ставки в сентябре и декабре 2018 года. Синергии этих факторов, считают в Центробанке, будет достаточно, чтобы пройти локальный пик инфляции в 5,5% в марте-апреле текущего года.

С учетом этого Банк России снизил прогноз годовой инфляции на конец 2019 года с 5,0-5,5% до 4,7-5,2%. Квартальные темпы год к году замедлятся до 4% уже во втором полугодии. Годовое же значение вернется к 4%-ой цели в первой половине 2020-го. При этом регулятор констатирует стабилизацию кредитных и депозитных ставок, отмечая, что перспективы их снижения будут определяться, прежде всего, нисходящей траекторией темпов роста цен. При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом ЦБ РФ допускает снижение ключевой ставки в 2019 году и переход к ее нейтральному уровню в 6-7% в 2020-ом.

Краткосрочные инфляционные риски снизились, но их баланс на среднесрочном треке по-прежнему требует повышенного внимания. Эффекты повышения НДС на цены еще способны проявиться в течение нескольких месяцев (например, по мере перезаключения контрактов с учетом новой налоговой ставки после реализации накопленных товарных запасов). Их усиление может совпасть и с воздействием на внутренние цены реализации нацпроектов, на которые в текущем году предполагается потратить 3,4 трлн рублей. Кроме того, остаются незаякоренными инфляционные ожидания населения и бизнеса, чутко следующие за текущими изменениями цен, в первую очередь на бензин и продовольствие, а также за колебаниями курса рубля (на это будет продолжать влиять неопределенность перспектив мировой экономики).

Макропрогноз регулятора по-прежнему выдержан в умеренно-оптимистических, но осторожных тонах. По базовому сценарию ВВП-2019 увеличится на 1,2-1,7%. Ускорение темпов до 1,8-2,3% в 2020 году и 2-3% в 2021-ом будет происходить по мере накопления положительного эффекта от национальных проектов и успешной реализации структурных реформ. Заметим, что в ЦБ РФ повысили оценку среднегодовой цены Urals-2019 с $55 до $60 за баррель. В условиях действия бюджетного правила это практически не отразилось на оценке других макропоказателей. За исключением, естественно, счета текущих операций платежного баланса. Прогноз его профицита на 2019 год повышен с $71 до $88 млрд. Как зеркальное отражение этого увеличена и оценка оттока капитала с $20 до $35 млрд. Прирост валютных резервов пересмотрен с $52 до $59 млрд.

Вместе с тем, эти предположения не рассматриваются ЦБ РФ как незыблемо железобетонные. Например, повышенными остаются риски превышения предложения над спросом на рынке нефти (соответственно и разворота цен вниз) вследствие и геополитических факторов, и продолжения замедления глобального хозяйства. О том, что последнее уже вплотную затрагивает экономику США, напомнили сигналы, поданные Федрезервом.

Главный из них в том, что приостановка повышения базовой ставки может оказаться длительной на фоне инфляции ниже целевого уровня вкупе с усилением внутренних и внешних рисков. В ходе пресс-конференции по итогам мартовского заседания глава ФРС Джером Пауэлл заявил: «Мы не видим убедительных оснований, что нам следует двигаться в каком-либо направлении. Поступающие данные предполагают, что нам следует сохранять терпение и позволить ситуации проясниться. Возможно, пройдет какое-то время прежде чем прогнозы занятости и инфляции ясным образом потребуют изменений денежно-кредитной политики».

Наблюдатели, подсчитав, что слово «терпение» в ходе выступления в тех или иных сочетаниях было упомянуто Джеромом Пауэллом 12 раз (!), сделали вывод: именно оно становится образом мыслей и действий Федрезерва, давшем понять, что воздержится от повышений ставки в 2019 году и планирует поднять стоимость кредитования лишь один раз в 2020-ом. Видимо, до 2,50-2,75% (верхний предел интервала при инфляции 2,0% означает нейтральный уровень ставки, когда из-за монетарных условий не происходит ни дополнительного стимулирования, ни охлаждения экономики).

Заметим также, что ФРС уточнила планы сокращения активов на балансе. Этот канал ужесточения ДКП начнет «сужаться» с мая и будет полностью перекрыт в сентябре. Вместе с тем, причин для начала цикла снижения ставки регулятор США также не усматривает, хотя продолжает внимательно отслеживать риски замедления роста в Европе и Китае, выхода Великобритании из Евросоюза, состояния торговых переговоров между Вашингтоном и Пекином. Эти факторы наряду с показателями и прогнозами макродинамики США будут влиять на дальнейшие действия ФРС.

Текущие корректировки макроожиданий Федрезерва выглядят умеренно: ВВП в 2019-ом вырастет на 2,1%, в 2020-ом – на 1,9% (в декабре предполагалось 2,3% и 2,0% соответственно); инфляция в текущем году составит 1,8%, возможно, выйдя на 2%-ю цель в 2020-2021 годах (что ниже на 0,1 п.п. прогнозных версий конца 2018 года); безработица, напротив, будет плавно повышаться – с 3,7% в 2019-ом (3,5%, по предыдущей оценке) до 3,8% и 3,9% в последующие два года.

«Решительная мягкость» ФРС, между тем, вызвала заметные опасения экспертов и участников рынков. Попытка поставить монетарный заслон ослаблению роста вернула внимание к финансовым и внешнеторговым проблемам США: исчерпанию фискального импульса деловой активности; увеличению бюджетного дефицита и госдолга, «непроходимому» через Конгресс США проекту федерального бюджета на следующий финансовый год; торговому небалансу, достигшему в 2018-ом максимума за последние 10 лет и т.п. Одновременно окрепла уверенность аналитиков: решения регулятора могут дать повод Белому дому усилить торгово-политическое давление на Китай, что способно приблизить наступление новой «фронтальной турбулентности» на финансовых рынках. Предупреждением об этом являются признаки завершения ралли на развивающихся рынках (сегмент кэрри-трейд близок к перегреву) и случившаяся в конце минувшей недели (впервые с 2007 года) инверсия кривой доходностей US Treasures, когда у 10-летних бумаг она оказалась чуть ниже, чем у трехмесячных. Обычно этот, на первый взгляд, сугубо «технический момент» расценивается как предвестник будущей рецессии в США, наступающей с лагом в полгода-год после «события».

Пауза в движении ставок, взятая денежными властями ведущих экономик мира, по традиции воспринимается как поддержка деловой активности в условиях нарастающей неопределенности по поводу траекторий макродинамики на среднесрочных горизонтах. Оптимистические настроения, однако, серьезно корректируются не снижающимися ситуационными рисками и ограничениями в стимулирующих возможностях монетарной и фискальной политик. Российский «кейс» в этом смысле выглядит, может быть, чуть предпочтительнее – потенциал низкоинфляционной среды по мере ее восстановления еще только предстоит задействовать. В то же время, все очевиднее становятся императивы исполнения внутренней структурной повестки, определяющие и эффективность реализации национальных проектов, и готовность противостоять действию негативных внешних обстоятельств.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

Версия для печати