06.08.2019 | Марина Войтенко

Перспективы роста – интрига закручивается

По итогам заседания комитета по открытым рынкам ФРС США (30-31 июля) базовая ставка по федеральным фондам впервые за последние 10 лет снижена на 25 б.п. до 2,0-2,25%. Решение не стало неожиданным, участники рынков прогнозировали его с вероятностью выше 80%. При этом предполагалось, что Федрезерв начнет «агрессивный цикл смягчения» монетарной политики, опустив к концу 2020 года ставку минимум на 100 б.п. В «рабочих гипотезах» это позволило бы придать уверенности финрынкам, ослабить доллар, улучшить торговый баланс, придать новые стимулы слабеющему росту и отодвинуть сроки наступления новой рецессии. Подтвердить предрасположенность к этому сценарию, который бы определил траекторию динамики рынков и глобального хозяйства в целом на несколько ближайших кварталов, должны были комментарии самого Федрезерва. Однако не случилось. Вопреки ожиданиям американский регулятор не дал ясного сигнала о направлении последующих шагов. Рыночное разочарование обернулось повышенной волатильностью: котировки акций резко ушли вниз, доллар, напротив, заметно укрепился (официальный курс ЦБ РФ 02.08.19 составил 64,64 руб/$, рыночный достигал 65,43 руб/$)[1]. В итоге перспективам pax economica добавилось неопределенности, осложняющей действия правительств и центробанков.

В заявлении ФРС, впрочем, содержится формула о готовности двигаться дальше по мере необходимости. Инвесторы тем временем задаются вопросом – когда и при каких обстоятельствах таковая может наступить. Часть игроков трактует решение ФРС и ее «размытые» разъяснения как «паузу», требуемую для плавной смены монетарного курса. При этом обращается внимание на объявление о досрочном завершении программы «сокращения активов на балансе» (то есть, отказа от покупок государственных и ипотечных облигаций). Другие же трактуют решение 31 июля как разовую корректировку, которая может вообще не получить никакого продолжения. Причем и те, и другие ссылаются на главу Федрезерва Джерома Пауэлла, заявившего, что ставка понижена «для предотвращения рисков экономического спада из-за слабого мирового роста и неопределенности в торговле». Отсюда и общее настроение рынков – центральные банкиры в США должны пояснить свои намерения до следующего заседания 17-18 сентября (на нем, кстати, будет представлен и обновленный макроэкономический прогноз). Оснований тому, между тем, уже предостаточно.

Во-первых, существенно возросла вероятность возвращения таможенных споров США и Китая в состояние полномасштабной «торговой войны». С 1 сентября Дональд Трамп намерен ввести новые 10%-е пошлины на китайский импорт объемом $300 млрд. Попытка оказать давление на партнеров по переговорам (их очередной раунд в конце июля не принес какого-либо прорыва) понятна. Но, очевидны и риски. По оценке аналитиков Промсвязьбанка, при реализации версии «25% на все» США и Китай в течение года теряют 1,1% и 1,2% ВВП соответственно, а в Штатах в 2020-ом начинается умеренная рецессия. Для ФРС это – серьезная головная боль. Как заявил на пресс-конференции 31 июля Джером Пауэлл: «У нас не так много опыта реагирования на мировые торговые конфликты».

Во-вторых, опережающие индексы в ведущих экономках мира отмечены динамикой вовсе не вдохновляющей. В США в июле ISM Manufacturing, снижаясь четвертый месяц к ряду, упал до минимума с августа-2016 – 51,2 пункта; на 0,8% во втором квартале сократились (год к году с сезонной очисткой) инвестиции корпоративного сектора. PMI в промышленности Еврозоны в июле опустился до 46,5 пункта после 47,6 пункта месяцем ранее (в том числе во Франции – до 49,7 с 51,9 пункта, в Германии – до 43,2 с 45 пунктов). Динамика промвыпуска затормозила темп ВВП ЕС-19 в апреле-мае до 1,1% г/г – минимума за пять лет (при этом темп квартал к кварталу рухнул вдвое – с 0,4% до 0,2%). В Китае PMI в производственном секторе в июле вырос с 49,4 до 49,9 пункта. Выводы о начавшемся восстановлении, тем не менее, требуют осторожности: прибыль предприятий в июне сократилась на 3,1%, в мае – росла на 1,1%[2].

В-третьих, дополнительные месседжи ФРС важны для других центробанков. Слабый рост и замедление инфляции в зоне евро (до 1,1% в июле при целевом показателе «чуть ниже 2%») требуют от ЕЦБ включения новых монетарных стимулов. Они ожидаются в сентябре. Но решение опять-таки во многом будет зависеть от «верно распознанных» намерений Федрезерва. То же отнюдь не бесполезно для банка Англии, которому предстоит амортизировать последствия Brexit (возможно, в его жестком варианте). В аналогичном положении Банк Японии – снижение правительством страны прогнозов по темпам роста ВВП и экспорта в текущем году (завершается в марте-2020) с 1,3% до 0,9% и с 3% до 0,5% ставит вопрос о новом смягчении денежно-кредитной политики (ДКП). В режиме напряженного ожидания остается и Народный банк Китая с одной из первоочередных задач – определить пределы допустимого ослабления юаня.

Перспективы поддержки мирового роста монетарными средствами в ближайшие месяцы выглядят неопределенно-противоречивыми. При этом многие финаналитики и международные эксперты предупреждают о завышенности ожиданий от предстоящей новой фазы мягкой ДКП. В нынешних условиях (когда нормализация монетарных кондиций после программ «количественных смягчений» осталась незавершенной) у регуляторов заметно меньше возможностей противостоять шокам, имеющим более долгосрочный и преимущественно структурный характер. К тому же накачивание экономики ликвидностью способно лишь растянуть во времени, но вовсе не снять с повестки реализацию рисков растущих корпоративных долгов, высокой волатильности потоков капитала в emerging markets, возникновения пузырей на рынках недвижимости и т.п. Стимулы, запускаемые центробанками, способны затормозить скорость глобального замедления. Но для стабилизации, а тем более ускорения роста требуются другие средства – прежде всего, из арсенала структурной политики.

Положение дел в мировой экономике существенным образом влияет на состояние российского хозяйства. Свидетельство тому – динамика счета текущих операций (СТО) платежного баланса. Во втором квартале его сальдо сократилось до $12 млрд (на 32% к аналогичному периоду-2018, на 10% со снятой сезонностью к январю-марту текущего года). В итоге профицит СТО составил 2,9% ВВП против 6,8% в среднем за последние четыре квартала (оценка Центра развития НИУ ВШЭ). На фоне резкого замедления притока прямых иностранных инвестиций (более чем вчетверо) положительный баланс финансового счета обусловлен вложениями нерезидентов в ОФЗ (около $10,5 млрд). Следует, однако, иметь в виду, что спрос на них по природе своей спекулятивен и сильно изменчив. Кроме того, все еще низкая инвестпривлекательность российских нефинансовых компаний, возможное снижение нефтецен, усиление санкционного давления и общая неопределенность в глобальном хозяйстве вполне в состоянии вызвать усиление оттока капитала во втором полугодии при одновременном сокращении притока валюты в РФ по текущим операциям.

В сумме эти факторы могут подтолкнуть рубль к ослаблению. По макроэкономической «классике» это способно улучшить положение экспортеров (во втором квартале их поставки за рубеж упали на 7%). Тем не менее, в реальности все может оказаться сложнее. По оценке экспертов ЦМАКП, вялый темп российской экономики в первом полугодии (втрое ниже, чем по итогам-2018) означает, что она втягивается в стагнацию. Среди факторов роста основную роль пока сыграло конечное потребление домохозяйств при «нулевом» вкладе экспорта и отрицательном накоплении основного капитала. Между тем, стимулирующие девальвационные эффекты (при переходе валютного курса в интервал 65-67 руб/$) могут быть смазаны невыразительными перспективами внешнего спроса. При этом подорожавший импорт инвестиционных товаров добавит негатива динамике внутренних вложений в основной капитал.

В июле, на первый взгляд, обозначились некоторые признаки оживления экономики:

· PMI в обработке, по версии IHS Markit, повысился до 49,3 пункта после 48,6 пункта в июне;

· по данным ОАО РЖД, стабилизировалась погрузка на железнодорожном транспорте (после спада она вернулась к уровням середины лета-2018);

· по первым оценкам (см. консенсус-прогноз Интерфакса от 2 августа), июньский темп в 1,4% год к году сохранила торговая розница.

Устойчивость трендов, однако, пока не очевидна. Уверенные выводы можно будет сделать лишь по итогам третьего квартала в целом (тот же индекс PMI, оставаясь ниже 50 пунктов, указывает на отсутствие выраженного тренда к повышению деловой активности).

Прогнозный оптимизм сдерживается наблюдаемым (по опросам руководителей предприятий), а по мнению ряда экспертов, даже усиливающимся эффектом «привыкания» субъектов экономики к ее пограничному состоянию, когда нет ни однозначного спада, ни убедительного роста, что проявляется в первую очередь в продолжающейся «летаргии инвесторов». По расчетам ЦМАКП, в первом квартале прирост индекса объема предложения инвестиционных товаров на внутреннем рынке (машины и оборудование + стройматериалы + соответствующий импорт) насчитывал 0,4% в месяц (к предыдущему кварталу, сезонность устранена), то в апреле-мае – лишь 0,1%. С этим трендом корреспондирует оценка ДИП ЦБ РФ, согласно которой во втором квартале сокращение вложений в основной капитал составило 1,3-1,8% г/г (бюджетные госинвестиции при этом в апреле-мае сжались на 11,8% в номинальном выражении).

Напомним, что в январе-мае Росстат зафиксировал рост сальдированного финансового результата (прибыль минус убыток) организаций (без субъектов малого предпринимательства, банков, страховых компаний и госучреждений) на 36,5% до 6,743 трлн рублей. Финансовый потенциал для инвестиций значителен. Однако опросы (например, ИЭП им.Е.Т.Гайдара) уже пятый месяц подряд показывают в той же обработке отсутствие планов расширять капвложения. При этом наблюдается активизация отвлечения средств предприятий в финансовые вложения. В ЦМАКП констатируют, что годовой прирост корпоративных рублевых депозитов равен 17-18% годовых расходов на инвестиции в основной капитал. В немалой степени, полагают аналитики, это связано с практически неработающими механизмами межотраслевого перелива капиталов, что помимо дефицита необходимых финансовых инструментов является прямым следствием некомфортного делового климата. Экспертный консенсус-прогноз Интерфакса указывает на существенное торможение инвестиций в 2019 году – до 1,6% после прошлогодних 4,3%. Это заметно скромнее ожиданий МЭР (3,1%). Более чем двукратным остается расхождение и в прогнозах на 2020 год – 3,2% и 7,0% соответственно.

Несовпадение официальных и экспертных ожиданий по темпам ВВП-2019 менее внушительно: 1,3% у МЭР и 1,0-1,5% у ЦБ РФ contra 1,1% по консенсус-прогнозу финаналитиков. Заметим, что в Банке России ускорения ВВП до 0,8-1,3% ждут уже в третьем квартале. Помочь должно нормальное финансирование нацпроектов (до конца года экономика по этому каналу должна получить около 1 трлн рублей госрасходов). Роли активных стимулирующих усилий на стороне госфинансов отдают должное и эксперты. При этом допущении в ЦМАКП оценивают вероятные темпы роста ВВП в 2020 году до 1,6-1,9%, 2021-ом – до 1,9-2,2%, в 2022 году – до 2,2-2,6%. При этом инвестиции ускорятся к 2022 году до 5,9-6,3%, а реальные зарплаты будут расти примерно вровень с ВВП – 1,5-1,8% в 2020 году; 2,2-2,5% и 2,4-2,8% в последующие два года.

Сбываемость, впрочем, даже такого умеренного прогноза напрямую зависит от «перезапуска» деловой среды, многие параметры которого по-прежнему остаются в зоне неопределенности: реформы контрольно-надзорной деятельности и госзакупок, согласование актуализированной версии плана правительства по трансформации инвестклимата и т.п.

Нынешние темпы экономического роста в РФ уже отразились повышением в первом квартале уровня бедности с 13,9% до 14,3% (число россиян с доходами ниже прожиточного минимума увеличилось на 0,5 млн человек до 20,9 млн). Социальная отдача от макродинамики крайне невысока. По итогам опроса ФОМ (опубликован 30 июля), за последние два-три месяца материальное положение 67% респондентов практически не изменилось, 24% – ухудшилось, улучшения заметили лишь 8%. Бюджетно-нацпроектные стимулы второго полугодия должны запустить механизмы ускорения роста. Его ожидаемые значения в ближайшие три года, однако, могут оказаться ниже необходимых для уверенного достижения целей-2024. При этом риски, наблюдаемые в глобальном хозяйстве, в случае их реализации заметно снизят вклад внешних факторов в российский ВВП. В этих обстоятельствах адекватный ответ в экономической политике на обозначившиеся вызовы предстоит найти по сути до конца текущего года.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

[1] Помимо общей реакции рынков на неоднозначность решения ФРС, усиленной новым витком торгово-политической напряженности между США и Китаем, традиционное давление на рубль оказали новости о подписании Дональдом Трампом указа, вводящего так называемый второй пакет санкции в отношении РФ в связи с «делом Скрипалей».

[2] 30 июля по итогам заседания Политбюро ЦК КПК информационное агентство «Синьхуа» сообщило: «Китай активизирует усилия по стимулированию спроса и поддержке экономики». Упор будет сделан, прежде всего, на фискальные меры. Наблюдатели, тем не менее, предупреждают: рисков меньше не станет. Общий долг Поднебесной превысил 300% ВВП, более половины составляет корпоративный. О значимости этого факта говорит то, что в 2018 году о банкротстве заявили 18 тыс компаний в КНР – вдвое больше, чем в 2017-ом.

Версия для печати