26.08.2019 | Марина Войтенко

Центробанки и рынки – замешательство и нервозность

В календаре событий знаковых и значимых для сферы мировых финансов последняя декада августа всегда занимает особое место. В это время с 1982 года в американском городе Джексон-Хоул под эгидой ФРБ Канзас-Сити проводится международный симпозиум руководителей денежных властей. События на этой площадке из года в год вызывают повышенное внимание, поскольку именно здесь происходит обкатка новых идей для регулятивных практик (в текущем десятилетии это, например, касалось запуска программ количественного смягчения и потенциального перехода к отрицательным ставкам). На сей раз ожидания формировались главной темой «Вызовы монетарной политике» (Challenges for Monetary Policy) и необходимостью получить хотя бы общие контуры ответа на вопрос, каким курсом и с какой скоростью намерена следовать ФРС США. Объявленные ее главой Джеромом Пауэллом намерения в принципе вызвали понимание и приняты к сведению. Однако еще важнее оказался вывод инвесторов о том, что общий контекст усиливающейся торгово-политической напряженности существенным образом ограничивает способность регуляторов противодействовать усугублению негативных макротрендов в глобальном хозяйстве.

Повод к тому – новый обмен таможенно-тарифными ударами между Китаем и США, последовавшими 23 августа (как раз в день выступления Джерома Пауэлла в Джексон-Хоуле). Сначала в Поднебесной приняли решение ввести дополнительные пошлины на ввоз 5078 наименований американских товаров (объемом в $75 млрд), которые вступят в силу с 1 сентября и 15 декабря. Затем Дональд Трамп заявил, что $250 млрд китайского импорта, облагаемые ныне 25%-й пошлиной, с 1 октября получат ставку в 30%. К оставшейся части товаров и продукции из КНР с текущей пошлиной в 10% с 1 сентября будет применяться 15%-й тариф.

По итогам торгов в минувшую пятницу, особенно после «приказа» президента США «великим американским компаниям немедленно начать искать альтернативы Китаю, включая возвращение компаний и производства» в национальную юрисдикцию, биржевые индексы показали вполне адекватную реакцию. Dow Jones упал на 2,4%, S&P 500 – на 2,6%, NASDAQ – на 3%. «Великие» отреагировали еще живее: Amazon потеряла 3,1%, Caterpillar – 3,2%, Apple – 4,6%. Напомним, что в этот же день котировки Brent снизились до $59,10 за баррель, USD вырос до 65,98 рубля.

Реакция рынков оказалась добротной иллюстрацией к одному из основных тезисов в выступлении председателя Федрезерва. «Хотя денежно-кредитная политика является мощным инструментом, который поддерживает потребительские расходы, инвестиции в бизнес и доверие общественности, она не может обеспечить исчерпывающий свод правил для международной торговли». Тем не менее, ФРС, подчеркивает Джером Пауэлл, будет управлять рисками, приспосабливаясь к влиянию событий в глобальной экономике и политике на решение ключевой задачи: «как наилучшим образом поддерживать максимальную занятость и стабильность цен в мире медленного роста и низких нейтральных процентных ставок». Заметим, что по оценкам в самой ФРС, за последние 20 лет реальная нейтральная базовая ставка уменьшилась на 2-3 п.п., и ее нижняя граница в настоящее время располагается около нуля (номинальное значение выше на величину годовой инфляции – прим. авт.).

В Федрезерве считают, что речь идет о фундаментальном структурном сдвиге, требующем глубокого анализа и адекватной реакции в монетарной политике, текущий контекст которой, по признанию Джерома Пауэлла, «сложен и уникален во многих отношениях».

- Во-первых, сигналы к продолжению замедления глобального роста становятся более частыми: слабая макростатистика в Китае и Германии, высокая вероятность «жесткого» Brexit, не снижающийся градус протестов в Гонконге, отставка правительства в Италии и т.п. В этом же ряду ослабление производственной и инвестиционной активности в США и дефляционные риски.

- Во-вторых, состояние международной торговли уверенно приближается к «мертвому штилю» (мировые темпы экспорта и импорта в первом квартале составили 1,2% г/г против 4% в январе-марте 2018-го – более свежие данные отсутствуют). При этом без реформы апелляционного органа в ВТО (обновление панели арбитров блокируется США) уже в декабре может наступить паралич организации.

- В-третьих, финансовые рынки в этой «новой реальности» подвержены все большей волатильности. В последние недели среди факторов ее усиления все более значимую роль играют падение доходностей долгосрочных облигаций по всему миру и рост объема долговых бумаг, торгуемых с отрицательной доходностью (см. ниже).

В ФРС констатируют «повышенный риск длительных труднопроходимых периодов, когда процентная ставка близка к нулю». Поэтому регулятор проводит (практически впервые в своей истории) публичный анализ (см., например, дискуссии Fed Listens с прямой трансляцией в Интернете) применяемых и предлагаемых средств и алгоритмов монетарной политики. Завершение работы анонсировано на начало 2020 года. Пока же регулятор старается сохранять интригу по поводу расширения арсенала своих инструментов, уклоняясь от однозначных сигналов о своих действиях в ближайшее время.

Напомним, что очередное заседание FOMC (комитета по открытому рынку), где будет приниматься решение по базовой ставке, намечено на 17-18 сентября. Прогнозы участников рынка и финаналитиков разноречивы: от «плавного снижения» до «паузы» в связи с «вновь открывшимися обстоятельствами» (некоторые наблюдатели не исключают, что таковыми могут стать возобновившиеся торговые переговоры США и Китая). Тем не менее, вероятность уменьшения federal fund rate на 25 б.п. в сентябре оценивается рынком в 73%, достижения уровня в 1,25-1,50% в конце текущего года – в 49%.

Вместе с тем, наблюдатели отмечают, что у ФРС сохраняется некоторое пространство для маневра. Например, возобновление чистых покупок гособлигаций и ипотечных ценных бумаг. В условиях, когда действие «потолка госдолга» приостановлено до 31 июля 2021 года, Минфин США, скорее всего, начнет расширять предложение US Treasures. ФРС получает возможность поддерживать экономику и рынки без снижения ставки (покупка UST на $250 млрд эквивалентна по эффекту ее уменьшению на 25 б.п.), сохраняя эту опцию для прямой антикризисной политики. К тому же новые выпуски UST будут оказывать повышательное давление на их доходности, что может вывести их кривую из состояния инверсии. Напомним, по историческому опыту, последняя (когда краткосрочный долг становится дороже долгосрочного) является сигналом, предупреждающим, что следующая рецессия может начаться в интервале от полугода до двух лет после «события».

У аналитиков в настоящее время нет единого мнения, насколько «предсказательная ценность» инверсии актуальна в текущей ситуации. Есть гипотеза, что программы quantitative easing могли существенно трансформировать классику закономерностей финансовых циклов. Тем не менее, в ФРБ Нью-Йорка в июне прогнозировали 31%-ю вероятность рецессии в экономике США к июлю-2020. Оценку до сих пор никто не скорректировал, что является еще одним аргументом в пользу вывода экспертов по итогам симпозиума в Джексон-Хоуле: денежные власти главных экономик мира втягиваются в новый виток смягчений монетарных политик.

Сигналы о готовности включать новые стимулы в Джексон-Хоуле вновь последовали от представителей ЕЦБ. Глава Банка Англии Марк Карни в своем выступлении заявил о неизбежности снижения ставок при выходе Великобритании из ЕС без соглашения. Докладчики же из Нарбанка Китая разъясняли суть начатой реформы процентных ставок: за базовый ориентир теперь будет приниматься ставка банков для первоклассных заемщиков (loan prime rate) – в настоящее время она насчитывает около 3,3%, что на 1,2 п.п. ниже значений ставки ЦБ, ранее служившей базовой.

Наблюдатели, кстати, отметили риски предпринятой реформы и, прежде всего, текущий довольно низкий спрос в Китае на новые корпоративные кредиты (в июле он сократился на треть), несмотря на потери компаний от торговой войны (у Huawai, например, они оцениваются в $10 млрд). Другой риск – органическая связь монетарных смягчений с ослаблением валютных курсов. В случае с юанем аналитики прогнозируют его девальвацию в ближайшие 6-12 месяцев до 7,5 к доллару. В МВФ предупреждают: в условиях торговой войны новые смягчения ДКП могут завести ведущие экономики в ловушку «гонки девальваций», что по сути обесценит стимулирующий смысл монетарных послаблений (и без того не слишком убедительный, судя по опыту ЕЦБ и Банка Японии).

Сомнения в эффективности количественных смягчений, проводимых ведущими центробанками, а с другой стороны, несомненный прогресс в развитии Финтеха закономерно привели к погружению регуляторов в проектирование «цифровых валют». Резоны для этого множатся. Так, в опубликованном в июле-2018 Банком Канады исследовании С. Мухаммеда Р. Давудалхоссейни «Цифровая валюта и монетарная политика» отмечается: эмиссия цифровых валют, поддерживаемых центральными банками (central bank digital currency, сокращённо CBDC), «может привести к повышению уровня потребления в Канаде на 0,64%, а в США – на 1,6%, по сравнению с ситуацией, когда в этих экономиках используются только наличные деньги».

Уже через год эти модельные расчеты были подтверждены выводами экспертов Международного валютного фонда, выразивших уверенность в том, что цифровые валюты и криптовалюты, привязанные к курсу фиатных, становятся все более популярными и способны вытеснить традиционные деньги, и центробанки должны устанавливать правила функционирования CBDC и стать основными эмитентами digital currency. При этом, выступая 16 июля с.г. на конференции, посвященной 75-летию Бреттон-Вудского соглашения, исполняющий обязанности директора-распорядителя Фонда Дэвид Липтон подчеркнул: «Цель этих новых инструментов – сделать для платежей то же, что Интернет сделал для информации: обеспечить безопасное, мгновенное и почти бесплатное проведение операций», и органам регулирования, в том числе и МВФ, нужно будет усилить работу по сведению рисков к минимуму и созданию новой инфраструктуры для управления цифровыми валютами.

Между тем, рост торгово-политической неопределенности и рисков ее перерастания в «гонку девальваций» текущим летом придали новое качество размышлениям и действиям денежных властей. На минувшей неделе в ходе ежегодном симпозиуме по экономической политике в Джексон Хоуле (Канзас, США) на встрече с главами центробанков мира глава Банка Англии Марк Карни заявил о необходимости формирования новой международной валютно-финансовой системы. В основе вывода – чрезмерная зависимость глобального хозяйства от доллара США, что умножает риски. В интервью телеканалу CNBC он подчеркнул: «В многополярном мире необходима многополярная валюта». Предложены и варианты, среди которых наиболее предпочтительным управляющему ЦБ Соединенного Королевства видится замена «американца» на цифровую валюту, похожую на проект Facebook Libra, но контролируемую коалицией монетарных регуляторов различных стран. По сути это – приглашение к выработке уже чисто практических решений.

Тем временем, все более заметными становятся апробации связанных с фиатными криптовалют на страновом уровне.

ü В Японии в них уже осуществляются выплаты в том числе и наемным сотрудникам – криптосфера в стране законодательно урегулирована, а криптовалюты имеют статус законного платежного средства.

ü С 1 сентября в Новой Зеландии разрешены выплаты работникам заработной платы полностью или частично. Они должны соответствовать фиксированной сумме в фиатных деньгах и должны быть привязаны хотя бы к одной из национальных валют (например, к новозеландским долларам) и свободно обмениваться на стандартные средства платежей. Эксперимент будет действовать в течение трех лет.

ü Над созданием собственных CBDC работают Швеция и Сингапур.

ü Прототип эмитированной центральным банком цифровой валюты уже существует в Китае, для нее полностью проработана и блокчейн-архитектура. Соответствующие исследования и разработки подразделение платежных и расчетных решений Народного банка КНР ведет с 2014 года. На минувшей неделе появилась информация о том, что регулятор Поднебесной намерен выпустить CBDC быстрее, чем Facebook выйдет на рынок с Libra.

Стоит отметить, что сильным катализатором поиска решений по цифровым валютам стало стремительное увеличение объема долговых инструментов с отрицательной доходностью. К середине текущего года был достигнут исторический рекорд – $13,7 трлн, к августу-2019 – уже $16,7 трлн (по оценке BofA ML, и вовсе около $19 трлн). В основном это касается суверенных бондов Японии и европейских стран, где процентные ставки центральных банков остаются на рекордно низком уровне и даже ниже нуля. И это еще более актуализирует важность ответа на вопрос: насколько хорошо сложившаяся монетарная политика может противостоять вероятному экономическому спаду? Экономисты МВФ полагают, что одним из вариантов может стать разделение денежной базы на две составляющие – электронные и наличные (традиционные) деньги. Курс первых будет зависеть от денежно-кредитной политики центробанка, вторых – зависеть от курса CBDC. Ключевым в этом случае оказывается коэффициент конверсии, а розничной торговле придется предлагать цены на товары и в digital, и в фиатной валюте … Понятно, что все пока – тема к размышлению о реальности еще большего снижения ставок ведущих центробанков и длительного их пребывания в отрицательной области.

Планы запуска цифровых валют под контролем центробанков, являясь приметой начинающейся перезагрузки всей системы международных финансов, тем не менее пока остаются на уровне экспериментов. Не исключено, что их первые итоги можно будет подводить через два-три года. Однако фиатные цифрозамыслы – это не ответ на вопрос, как именно здесь и сейчас стимулировать замедляющуюся экономику. В этом поиске чаще всего заметна склонность к новому витку фискального стимулирования. В Китае, к примеру, госрасходы в первом полугодии увеличились на 10,7%. В Минфине Германии уже не исключают перехода в ближайшее время к дефицитному бюджету федерации. В США на минувшей неделе экономический советник Дональда Трампа Ларри Кадлоу анонсировал новое снижение налогов, прежде всего, для среднего класса и малого бизнеса в ходе избирательной компании-2020.

Экономический мир в последнюю треть 2019 года входит с признаками новой финансовой турбулентности. Российский рынок в этих условиях вовсе не «тихая гавань». Чистый совокупный отток капитала из фондов, инвестирующих в активы РФ, только за одну торговую неделю с 5 по 21 августа составил $500 млн (данные EPFR Global). К концу лета «общей нормой» стали прогнозов сроков наступления новой рецессии. Вместе с тем. Размышления на этот счет могут сыграть в принципе и мобилизующую роль в поиске превентивных решений в экономической политике. Понимание неизбежности монетарных смягчений сопровождается четким осознанием их ограниченной эффективности. Одновременно усиливается внимание к фискальным стимулам и мерам структурного характера. Их контрциклические смыслы напрямую значимы для российской практики. Сочетание национальных проектов и регулятивных реформ в нынешних обстоятельствах остается основным рецептом управления текущими и среднесрочными макроэкономическими рисками.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

Версия для печати