09.09.2019 | Марина Войтенко

Монетарный сигнал структурной политике

6 сентября Совет директоров ЦБ РФ принял решение снизить ключевую ставку до 7,00% годовых. Тем самым ее размерность оказалась на верхней границе диапазона, который оценивается регулятором как область нейтральных значений (6,0-7,0% в номинале, 2,0-3,0% в реальном выражении при устойчивой инфляции на среднесрочную перспективу вблизи 4%), когда монетарные условия не являются ограничителями экономической активности. Одновременно Центробанк констатировал, что темпы роста ВВП по-прежнему складываются ниже ранее сделанных оценок. В 2019-ом они ожидаются в интервале 0,8-1,3% вместо 1,0-1,5% по июньской версии. В 2020-2021 годах прогноз также пересмотрен вниз с учетом общего замедления в глобальном хозяйстве. Ускорение ВВП до 2-3% теперь представляется возможным к 2022 году «по мере реализации комплекса мер Правительства по преодолению структурных ограничений», включая национальные проекты. Передача эстафеты от монетарных к другим, прежде всего, структурно-политическим стимулам макродинамики, однако, не обещает быть беспроблемной.

К тому же перед Банком России возникает новая и непростая задача – управление уровнем нейтральной ставки. Целесообразность ее снижения, подчеркивается в пресс-релизе регулятора, будет вновь рассматриваться на одном из ближайших заседаний Совета директоров (в «переводе» это означает – одном из трех предстоящих – прим. авт.) с учетом фактической и ожидаемой инфляции, развития экономики на прогнозном горизонте, оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков.

Риски ускорения и замедления инфляции, уверен регулятор, до конца года остаются сбалансированными. Годовой темп прироста потребительских цен в августе притормозил до 4,3% после 4,6% в июле. Сыграли свою роль временные дезинфляционные факторы – прежде всего, сезонное удешевление плодоовощной продукции (дефляция в последний месяц лета достигла 0,2%). Проявляется также и эффект высокой базы в динамике цен на основные виды моторного топлива. В целом же большинство показателей инфляции, отражающих наиболее устойчивые процессы ценовой динамики находятся вблизи 4%. Поэтому не удивительно, что Банк России снизил свой прогноз-2019 по годовым темпам инфляции с 4,2-4,7 до 4,0-4,5%.

Как видим, эта оценка несколько выше ожиданий Минэкономразвития, понизившего в августе прогноз по инфляции-2019 с 4,3% до 3,6-3,8%. При этом по итогам сентября, по версии министерства, предполагается нулевой прирост потребительских цен в помесячном выражении, что соответствует годовым темпам в 4,1%. Вполне возможно в силу сезонного фактора …, но тогда в ноябре-декабре сильная понижательная динамика будет обеспечена резким сокращением спроса на товары и услуги?

Впечатляет и оценка перспективы-2020 – 3% по году. Участники рынка не разделяют агрессивности прогноза МЭР. Консенсус опрошенных «Интерфаксом» аналитиков – 3,5-4,0%. В ЦБ также уверены, что большая часть дефляционных факторов носит технический характер, в начале 2020-го они еще могут удерживать рост цен в интервале 3,5-4,0%, затем он несколько повысится, оставаясь около 4%. Среди проинфляционных факторов:

ü ужесточения международных торговых ограничений, реализация иных геополитических рисков, которые могут привести к усилению волатильности на мировых товарных и финансовых рынках, оказывая влияние на курсовую динамику;

ü повышенные и незаякоренные инфляционные ожидания. Так, в августе оценка населением роста цен в следующие 12 месяцев, по данным ЦБ РФ и «ИнФОМ», снизилась до 9,1% (минимум с середины 2018 года) после 9,4% в июле, но наблюдаемых темпов увеличилась до 10% с 9,9%. Ценовые ожидания предприятий постепенно снижаются, но все еще кратно далеки от официальных параметров инфляции – в августе-2018 рост закупочных цен в ближайшие три месяца предполагался темпом 10,0%, в июне-2019 – 9,1%, в последний месяц лета-2019 – 9,0%.

ü в среднесрочной перспективе некоторые параметры стимулирующей бюджетной политики, в том числе решения об использовании ликвидной части Фонда национального благосостояния сверх порогового уровня в 7% ВВП.

Главным фактором, сдерживающим рост цен в настоящее время, остается низкий потребительский спрос. Напомним, МЭР в конце августа понизил прогноз по темпам расширения расходов на конечное потребление в 2019 году до 1,0% (по апрельским оценкам – 1,4%), в 2020-ом – до 0,6% (2,1%). Основание для столь резкого торможения, по версии Минэкономразвития, – замедление роста потребкредитования до 4%.

Между тем, эксперты и участники рынка не видят поводов для столь резкого сокращения кредитования россиян и предполагают постепенный переход к умеренной динамике розничного банковского портфеля за счет реализации макропруденциальных мер Банка России (в том числе вследствие сокращения выдачи ссуд заемщикам с высокой долговой нагрузкой). На минувшей неделе его глава Эльвира Набиуллина в ходе пресс-конференции по итогам заседания Совета директоров также усомнилась в реалистичности оценки МЭР, сообщив, что в 2019 году ЦБ РФ ожидает рост показателя в интервале 15-20%, в 2020-ом – 10-15% (в том числе по ипотеке – 20%, потребкредитованию – около 10%). В 2021-2022 годах, по расчетам регулятора, темп сохранится на том же уровне.

Корпоративный сегмент пока демонстрирует торможение, отражая вялую деловую активность. Объем кредитов нефинансовым организациям за июль 2019 года вырос на 0,1% после снижения на 0,4% в июне и составил на 1 июля 2019 года 33 трлн 471,1 млрд рублей. За январь-июль прирост составил 0,3%. В январе-июле прошлого года показатель вырос на 4,6%. Тем не менее, в ЦБ РФ ожидают, что по итогам-2019 расширение корпоративного кредитования окажется в интервале 7-10% (в 2018-ом – 8,4%), в 2020-2022 годах – 6-10%.

Прогнозы ЦБ РФ по темпам увеличения кредитных портфелей не подтверждают рабочую гипотезу МЭР о том, что триггером возможной рецессии к 2021 году может стать резкое замедление прироста банковской розницы. В то же время, финрегулятор обоснованно предупреждает: кредит сам по себе не способен быть главным драйвером макродинамики. Отсюда и парадоксальная, на первый взгляд, ситуация – ключевая ставка снижается синхронно с ухудшением прогнозов. Как уже отмечено выше, ЦБ РФ умерил ожидания роста-2019 с 1,0-1,5% до 0,8-1,3%: общий прирост валового накопления основного капитала не превысит 1,0%; потребления – 1,0-1,5%; ослабление внешнего спроса притормозит скорость экспорта и импорта (в июньском докладе о денежно-кредитной политике предполагались темпы в +0,8-1,3% и +1,0-1,5% соответственно; теперь – минус 0,3-0,8% и минус 0,3 – плюс 0,2%), что приведет к сокращению профицита счета текущих операций (СТО) и оттока капитала до $83 млрд и $40 млрд (после $98 и $50 млрд по версии начала лета).

Меньший капитальный отток едва ли не единственная новая светлая краска в прогнозе центральных банкиров. На трехлетнем горизонте он даже падает вдвое – до $20 млрд к 2022 году. Впрочем, сокращение оттока – это всегда «зеркальное отражение» мелеющего капитального притока. Профицит СТО в 2022 году уменьшится до $28 млрд.

Отметим, прогнозный интервал ЦБ РФ на 2019 год практически не оспаривается экспертами. В Институте исследований и экспертизы ВЭБа ожидают темп ВВП около 1%, отмечая при этом и риск «недотягивания до планки». Консенсус-опрос аналитиков по опросу Центра развития НИУ ВШЭ (конец июля) исходит из наиболее вероятного макрорезультата-2019 в 1,1%. Наблюдаемые тренды в целом пока поддерживают эти предположения: при слабом внешнем спросе замедляется годовой темп торговой розницы, инвестиции пребывают в «летаргическом сне», а деловая активность в промсекторах четвертый месяц кряду балансирует на грани стагнации и спада: PMI в версии IHS Markit в мае насчитывал 49,8 пункта, в июне – 48,6, июле – 49,3, августе – 49,1 пункта (напомним, что на тенденцию к росту указывает значение показателя выше 50 пунктов – прим. авт.).

Больше вопросов вызывают оценки аналитиков Банка России на предстоящем трехлетнем треке. С одной стороны, весьма реалистичным выглядит сдвиг ожидания ускорения ВВП до 2-3% с 2021 года на 2022-й (темп-2020 оценивается в интервале 1,5-2,0%, темп-2021 – 2,0-2,5%). В то же время, ожидаемое ускорение выглядит заметно сдержаннее версии МЭР с «3% плюс», начиная с 2021 года. Объясняется это более умеренными (и, скорее всего, более адекватными текущим трендам) оценками расходов на конечное потребление домохозяйств (2,0-2,5% в 2020-2022 годах) и динамики инвестиций, укладывающейся (с колебаниями по годам) в этот период в интервал 3,5-4,5% (у МЭР – 5,0-6,5%). Заметим также, что в прогнозе Института народнохозяйственного прогнозирования РАН при схожем темпе вложений в основной капитал среднегодовой прирост ВВП не превышает 1,7% в том же прогнозном периоде.

Следует особо подчеркнуть, что предположения Банка России основываются (при всей их относительной скромности) на «презумпции» рациональных решений правительства, направленных через запуск регулятивных реформ на преодоление структурных ограничений росту. Именно движение на этих треках способно убрать текущую неопределенность в экономической политике. Одного лишь снижение ключевой ставки до нейтрального уровня для этого недостаточно. Улучшение денежно-кредитных условий для инвестиций не в состоянии заменить их самих. Отставание в госинвестрасходах уже ощутимо сказалось на темпах ВВП в январе-июле. При этом аналитики констатируют минимум два негативных обстоятельства: финансирование нацпроектов складывается хуже, чем по другим бюджетным расходам; явные же аутсайдеры – проекты с наибольшей долей инвестиций в структуре затрат – безопасные и качественные автомобильные дороги, цифровая экономика, комплексный план развития и модернизации магистральной инфраструктуры. В итоге мультипликационный эффект нацпроектирования на экономику в целом в настоящее время почти неразличим.

Форсированная финансовая накачка до конца года может в принципе повысить темпы третьего и четвертого кварталов до 1,0-1,5%, но годовой результат в этом случае вряд ли перейдет за черту верхней границы официальных прогнозов. По мнению экспертов, в 2020 году к этим (будем надеяться!) 1,3% нацпроекты могут добавить еще 0,2-0,3 п.п. Все прочие процентные пункты – это уже вклад частных капитальных вложений, которые должны быть мотивированы новой регулятивной средой. Движение к этому рубежу, однако, остается медленным и маловыразительным. Типичный пример – проволочки с запуском механизма соглашений о защите и поощрении капиталовложений (СЗПК).

Законопроект на этот счет, получивший неофициальное название «Инвестиционный кодекс», а также необходимые законы-спутники, переписанные по меньшей мере дважды, пропустили срок принятия Госдумой РФ до 1 июля 2019 года, установленный поручением Президента РФ. Новый срок, согласно источникам деловых СМИ, – до 15 декабря. Финальное содержание правовых гарантий СЗПК пока не вполне ясно. Есть, например, вопросы: как новые опции по фискальным льготам будут совмещаться с уже действующими и не приведет ли их «изобилие» к искажениям конкурентного пространства. Вместе с тем, уже очевиден по сути революционный смысл СЗПК, предусматривающий стабилизационную оговорку – неприменение нормативных правовых актов, изменяющих указанные в соглашении условия реализации инвестпроекта в течение всего срока его исполнения.

По признанию помощника президента Андрея Белоусова, запуску российскими компаниями новых инвестпроектов в значительной степени тормозятся отсутствием закона по СЗПК. «Без него все наши коммуникации с крупным бизнесом и их проектами остаются разговорами, так как нужно все поставить на нормативную основу», – прокомментировал положение дел Андрей Белоусов в кулуарах Восточного экономического форума.

Отметим, что ВЭФ (4-6 сентября) на сей раз стал своего рода Дальневосточным «зеркалом инвестклимата» в целом. По данным информагентств, на площадках форума подписаны 270 соглашений, в которых заявлены намерения на 3,4 трлн рублей инвестиций (на 13% больше, чем в прошлом году). Между тем, общий объем привлеченных в регион с 2013 года частных капвложений насчитывает лишь 600 млрд рублей (80% из них – российских, 20% – зарубежных инвесторов). Различного рода льгот предостаточно: действуют 20 территорий опережающего развития, режим свободного порта Владивосток распространен на 22 муниципалитета пяти субъектов Федерации, на острове Русский создан специальный административный район для деофшоризации. Готовится и новая опция – фискальные льготы компаниям, создающим на Дальнем Востоке инфраструктуру общего пользования. Между тем заметного увеличения капвложений не происходит, а вместо конкуренции инвесторов усиливается состязательность разнообразных льготных режимов. Причем мотивации бизнеса вкладываться в проекты по-прежнему определяются, прежде всего, наличием трудовых ресурсов, доступностью длинных денег институтов развития, состоянием инфраструктуры и понятностью перспектив выхода на рынки АТР.

Решения денежных властей дают ясный сигнал всем другим регуляторам – результативность монетарных стимулов и будущая траектория нейтральной ключевой ставки прямо зависят от интенсивности и последовательности действий по преодолению структурных ограничений росту. О правильности выбираемого маршрута можно будет судить по реальным мерам, поддерживающим частные инвестиции, реформирующим контрольно-надзорную деятельность и способствующим развитию конкуренции. Примечательно, что в день заседания Совета директоров ЦБ РФ были опубликованы результаты опроса ФОМ: 39% россиян полагают, что положение дел в экономике ухудшается, 17% придерживаются противоположной точки зрения, 29% уверены – ничего не меняется, 15% затрудняются в оценке. Такой разброс мнений с низкой долей оптимистов – очевидное свидетельство своевременности сигнала центральных банкиров.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

Версия для печати