29.10.2019 | Марина Войтенко

Монетарное смягчение и ускорение роста: необходимо, но недостаточно

25 октября Совет директоров Банка России в полном соответствии с анонсированным в середине месяца более решительным шагом, а также с ожиданиями участников рынков, снизил ключевую ставку сразу на 50 б.п. до 6,50% годовых. В основе решения, разъясняют центральные банкиры, опережающее прогнозы замедление роста цен, преобладание на краткосрочном горизонте дефляционных рисков над проинфляционными, по-прежнему сдержанные темпы российской макродинамики. Регулятор скорректировал вниз оценки инфляции на 2019-2020 годы и подтвердил прогноз ВВП-2019 и среднесрочные параметры экономического роста, вновь указав на зависимость его ускорения от комплекса мер правительства по преодолению структурных ограничений, включая реализацию нацпроектов. Значимое и своевременное смягчение денежно-кредитной политики (ДКП), по мнению экспертов, тем не менее, не является достаточным и исчерпывающим условием повышения деловой активности. Таковым может быть лишь синергия корреспондирующих действий монетарных властей и регулятивных усилий кабинета министров по созданию стимулирующего инвестклимата. Но именно на этом треке и завязывается главная интрига сбываемости предположений о готовности РФ к более высокой скорости социально-экономического развития.

Теперь в Банке России полагают, что с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция-2019 составит 3,2–3,7% (ранее ожидалось 4,0-4,5%), в первом квартале-2020 она сложится несколько ниже 3%, а по итогам следующего года – на уровне 3,5-4,0% и в дальнейшем останется вблизи 4%. Основанием для существенного снижения прогноза по текущему году и на первый квартал следующего послужили:

- снижение внешнего спроса, а также укрепление рубля в совокупности с замедлением инфляции в странах-торговых партнерах, ограничивающее рост цен на импортируемые товары;

- расширение предложения на отдельные виды продовольственных товаров в силу высокого урожая сельхозпродукции;

- сохраняющееся отставание в финансировании бюджетных расходов, включая расходы на национальные проекты, от ранее заявленных планов. Судя по оценке темпов роста цен в первом квартале-2020, регулятор не ожидает значимого ускорения госрасходов и в этот период. В пресс-релизе по итогам заседания Совета директоров отмечается: «Проинфляционные риски со стороны роста бюджетных расходов во второй половине 2019 – начале 2020 года остаются невысокими ввиду того, что увеличение расходов, вероятно, будет иметь более распределенный во времени характер»;

- выраженное дефляционное давление «сдержанного внутреннего спроса» как со стороны населения, так и предприятий. Причем ценовые ожидания и в том, и в другом случае постепенно снижаются, но продолжают оставаться на высоком уровне. При текущей инфляции к началу третьей декады октября 3,8% в годовом выражении респонденты «инФОМ» определяют ее значение в 9,9%, а медианная оценка ожиданий россиян в ближайшие 12 месяцев – 8,9%. Настроения предприятий в отношении роста цен теплеют несколько быстрее. Если оценка повышательной динамики на ближайшие три месяца, по опросам ЦБ РФ, в июле достигала 9,1%, в августе – 9,0%, то в сентябре – уже 8,1%. Налицо, как видим, позитивная реакция на смягчение денежно-кредитной политики регулятора.

Аналитики Сбербанка полагают, что Банк России не остановится на достигнутом и уже 13 декабря на очередном заседании Совета директоров опять снизит ставку еще на 50 б.п.. С таким предположением согласны и в ВТБ. Однако среди участников рынков есть и другие точки зрения: ЦБ вообще еще не принял решение о новом снижении ставки в декабре (на одном из ближайших заседаний означает на одном из трех); Центробанк снизит ставку на 25 б.п. и затем возьмет паузу до середины 2020-го, возобновив цикл снижений во второй половине года. Консенсус-прогноз по ставке к концу 2020-го насчитывает в настоящее время 5,5%, то есть ниже текущего прогнозного диапазона ее равновесного значения в 6-7%.

Вместе с тем, решительность ЦБ РФ в снижении ключевой ставки отнюдь не умаляет актуальности других задач, стоящих перед регулятором. Пауза в смягчении ДКП, скорее всего, будет заполнена действиями, позволяющими приступить к их системному решению. И тому есть вполне весомые основания.

О перегруженности рисками банковских секторов в ведущих экономиках мира напомнила консалтинговая компания McKinsey. В опубликованных на минувшей неделе материалах исследования «Последний пит-стоп? Время для смелых движений в конце цикла» подчеркивается: «спустя десять лет после финансового кризиса наблюдаются очевидные признаки того, что банковская отрасль вступила в последнюю фазу экономического цикла – у банков замедляется рост выручки, прибыли и кредитных портфелей». Представляя доклад агентству Bloomberg, старший партнер McKinsey Каусик Ражгопал отметил: «В конце экономического цикла никто не может позволить себе почивать на лаврах» …35% финорганизаций находятся на грани прибыльности и могут потерпеть крах при серьезных потрясениях в экономике. Кроме того, «банки приближаются к технологической гонке вооружений», и «в будущем размеры, скорее всего, будут значить больше». В качестве инструментов выхода на путь развития эксперты предлагают: вложение в технологии, «набор веса» за счет слияний и аутсорсинг (с передачей партнерам незначительных рутинных задач). В целом резюме исследования лаконично: у банков есть последняя возможность в пока еще относительно спокойной обстановке подвергнуть свою бизнес-модель тщательной проверке и при необходимости внести в нее коррективы.

О том, что риски накапливаются и в РФ свидетельствует понижение международным рейтинговым агентством Moody’s прогноза по банковской системе России с позитивного до стабильного, «поскольку слабый экономический рост будет препятствовать улучшениям в течение следующих 12-18 месяцев». Вместе с тем, полагают аналитики, операционная среда в секторе будет поддерживаться гибкой монетарной политикой, относительно стабильным валютным курсом и увеличением государственных расходов. Уровни фондирования и ликвидности останутся сильными за счет достаточных депозитов, проблемные ссуды покрываются резервами, а их доля в следующие 1-1,5 года останется на уровне чуть меньше 10% (относительно слабый показатель для развивающихся рынков).

В то же время, российские аналитики отмечают ухудшение качества кредитов в банках РФ. Так, согласно расчетам рейтингового агентства «Эксперт РА», такой опережающий показатель ухудшения ситуации в сегменте потребительского кредитования как стоимость риска (cost of risk, CoR) за последние два с половиной года он вырос на 0,6 п.п., до 6,9%. Аналитики также отмечают, что к июлю-2019 средние резервы на покрытие ссуд с просрочкой свыше 90 дней достигли 145%, что на 28 п.п. выше значений на начало 2018 года. Вместе с тем, растут и опасения в связи с введением с 1 октября обязательного расчета показателя долговой нагрузки (ПДН) заемщиков при выдаче необеспеченных кредитов. Так, аналитики АКРА полагают, что ужесточение требований ЦБ РФ к выдаче таких ссуд и займов может умножить риски для группы закредитованных заемщиков из-за их использования для погашения ранее взятых ссуд, в результате банковский сектор имеет шансы столкнуться с кризисом рефинансирования.

Возможно, опасения эти носят избыточный характер. Тем не менее, ЦБ намерен воздержаться от новых регулятивных инициатив, сосредоточившись в следующем году на упорядочении и приведении в систему уже принятых решений с углубленной оценкой их эффективности. Однозначный сигнал на этот счет прозвучал на минувшей неделе в ходе Уральской конференции НАУФОР, где зампред ЦБ РФ Владимир Чистюхин отметил: «…очень важно найти время, чтобы оценить насколько прочна, удобна конструкция, которую мы построили, насколько в ней удобно жить, перед тем как настраивать новые этажи, расширять новые секции и так далее. Нам кажется, что накопилась некая критическая масса для того, чтобы мы на сегодняшний день попробовали остановиться и посмотреть на то, что мы сделали». Центробанк намерен оценить регуляторные нормы с точки зрения эффективности их применения на практике (включая внедрение МСФО) и оптимизировать стандарт надзора. При этом в планах регулятора завершение находящихся в высокой степени готовности инициатив. В частности, речь идет о принятом в первом чтении в середине 2019 года законопроекте о совершенствовании брокерской деятельности, а также об упрощенной идентификация для инвестиционных советников и держателей реестров и т.п.

Любое решение, касающееся изменений денежно-кредитных условий, Банк России всегда принимает с учетом наблюдаемых и ожидаемых макротрендов. На сей раз в пресс-релизе регулятора особо отмечены: слабая динамика инвестиций, фиксируемое опережающими индикаторами ухудшение деловых настроений в промышленности, сдерживающее влияние на экономический рост сокращения внешнего спроса. Кроме того, увеличение в третьем квартале (по версии Росстата, на 3% г/г) реальных располагаемых доходов населения не привело к улучшению показателей торговой розницы. При этом низкая безработица объясняется не расширение спроса на рабочую силу, а одновременным уменьшением численности занятых и трудоспособных. В итоге прогноз темпа роста ВВП-2019 в 0,8-1,3% оставлен без изменений: некоторое повышение оценки прироста расходов на конечное потребление домохозяйств с 1,0-1,5% до 1,5-2,0% уравновешено снижением по важнейшим показателям платежного баланса – по положительному торговому сальдо со $166 млрд до $162 млрд, по профициту счета текущих операций – с $83 млрд до $75 млрд.

В ЦБ РФ констатируют, что на замедлении макродинамики сказалась бюджетная политика, в том числе более медленная реализация нацпроектов (по данным Счетной палаты РФ, на 17 октября их кассовое исполнение насчитывало 59%). Вклад госфинансов в будущий рост 2020-2022 годов также вызывает вопросы. Проект федерального бюджета на следующую трехлетку (принят Госдумой в первом чтении 23 октября) составлен при «цене отсечения» нефтегазовых доходов в $42,4 за баррель. Предельный объем ресурсов ФНБ, доступных для инвестирования (решение об этом еще не принято), складывается в 2020 году в 1,7 трлн рублей, в 2020-ом – в 3,7 трлн, в 2022 году – в 5,8 трлн рублей. С учетом такого изъятия допдоходов профицит бюджета в течение трех лет сокращается с 0,8% до 0,2% ВВП; госрасходы (при номинальном росте) – с 17,3% ВВП до 16,9% ВВП, поступления – с 18,1% до 17,2% ВВП. Эксперты в своих заключениях (РАНХиГС, Институт Гайдара, МГУ, НИУ ВШЭ, Финансовый университет при Правительстве РФ, РЭУ им.Г.В.Плеханова и др.) практически единодушны: консервативная прочность бюджетной конструкции, гарантируя макростабильность и высокую степень сопротивляемости к внешним шокам, содержит риски «точечных» повышений фискальной нагрузки (включение ряда обязательных платежей в Налоговый кодекс и т.п.) и не формирует явных и значимых стимулов ускорению роста и повышению его качества.

Структура расходов, сложившаяся в последние три года бюджетной консолидации, по сути не меняется. Перераспределение в пользу инвестиций в человеческий капитал (прежде всего, здравоохранение и образование) отсутствует – их доля за трехлетку даже снижается с 0,9% до 0,8% и с 0,8% до 0,7% соответственно. Ниже общеэкономической потребности, по мнению экспертов, и заложенные в проект объемы ассигнований на инфраструктурные инвестиции. Отсюда и общий вывод, наиболее полно и аргументированно сформулированный Счетной палатой РФ: бюджетные проектировки не содержат однозначно убедительных аргументов в пользу сбываемости макроэкономического прогноза об ускорении темпов ВВП с 1,7% в 2020-ом до 3,1-3,2% в последующие два года.

Значимое гипотетическое увеличение госрасходов сверх запланированных, впрочем, тоже воспринимается экспертным сообществом неоднозначно. При полномасштабном финансировании нацпроектов их вклад в динамику ВВП финаналитики в настоящее время оценивают в 0,3-0,5% ежегодно. Однако при неизменности планки потенциального роста в 1,5%, предопределяемой структурными ограничениями, эффект и от национальных проектов, и от дополнительных инвестиций может оказаться разовым по причине слабых институтов, низкого уровня защиты собственности и высокой коррупции. На эти факторы, кстати, указали 80% участников блиц-опроса, проведенного в рамках ежегодной московской конференции агентства Moody’s (24 октября).

Повышение потенциального роста создается синергией увеличения инвестиций и большей комфортности делового климата, укрепляющей мотивации бизнеса к капвложениям. Однако, как раз на этом регулятивном поприще эксперты констатируют наиболее заметные нестыковки и риски сбываемости официального макропрогноза. Замедляющийся рост-2019 одновременно стал и менее сбалансированным, опираясь преимущественно на спрос (причем довольно слабый) домохозяйств и увеличение материальных запасов при снижении вклада чистого экспорта и невыразительной инвестдинамике. Однако, как справедливо подчеркивает заместитель руководителя Центра развития НИУ ВШЭ Валерий Миронов, несбалансированность источников ускорения ВВП «пронизывает» весь правительственный макропрогноз на ближайшие три года. Так, скачек более чем вдвое по темпам вложений в основной капитал сопровождается прогрессирующим сокращением внешнего спроса при некоторой поддержке со стороны внутреннего потребления (доля оплаты труда в ВВП-2024 относительно 2018 года увеличивается на 1,1 п.п.). При этом прирост инвестиций на 4 п.п. до таргета в 25% ВВП лишь в малой степени обязан увеличению доли в ВВП валовой прибыли (всего лишь на 0,4 п.п.). Главная надежда – повышение склонности бизнеса к инвестированию. Впрочем, каким образом это будет достигнуто, да к тому же при падающем экспорте, остается пока без ответов.

По общемировому опыту, найти их можно только в реальных действиях, повышающих комфортность деловой среды. С формальной точки зрения, на этом треке есть прогресс – за последний год Россия в рейтинге Всемирного банка Doing Business поднялась с 31-го на 28-е место, прежде всего, благодаря улучшению позиций по доступу бизнеса к энергосетям (вверх на 5 ступенек до 7-го места) и по получению разрешений на строительство (рывок с 48-го на 26-е место). По остальным 18 слагаемым общего рейтинга положение либо не изменилось (12-е место по регистрации собственности, 99-е – по международной торговле), либо ухудшилось (по доступности кредитов перемещение с 22-го места на 25-е; по регистрации бизнеса – с 32-го на 40-е; по разрешению проблем неплатежеспособности – с 55-го на 57-е; по уплате налогов – с 53-го на 58-е; по защите прав миноритариев – с 57-го на 70-е).

Эксперты, отмечая, что температура бизнес-среды измеряется Всемирным банком лишь в Москве и Санкт-Петербурге, указывают: для оценки динамики качества инвестклимата более информативны другие сигналы общероссийского характера – отсутствие выраженного спроса на кредиты (в сентябре корпоративный портфель банков сократился на 0,7%, прибавив с начала года лишь 1,5% против 8,9% в соответствующий период-2018); закрытие с августа-2018 по август-2019 667,9 тыс малых и средних предприятий из-за ухудшения экономических условий; разворот в 2019 году многолетнего тренда (в 2012-2018 годах) на сокращение проверок бизнеса контрольными органами (число внеплановых выросло на 30%, плановых – на 28,7%).

Решительно смягчившись и расположив ключевую ставку в середине нейтрального диапазона ее значений, Центральный банк отправил «мяч» регулятивных решений, направленных на ускорение роста, на «половину поля» правительства. Интрига по разогреву российской макродинамики обретает тем самым дополнительную остроту. Стимулирующий замысел бюджетной политики и нацпроектов все еще преимущественно остается в заявлениях о намерениях, а не в реальных практиках. То же относится в целом и к планам по трансформации делового климата. Некоторые комментаторы называют действия ЦБ РФ демонстративными и безрисковыми при текущем доминировании дефляционных факторов. Другие же справедливо указывают на высокую вероятность негативных последствий для экономики, если монетарное предложение будет увеличиваться при нестабильных и к тому же архаичных «правилах игры». Поэтому условия выхода темпов ВВП на уровень 3% и выше требуют дополнительного обоснования. Позитивные же перемены в кондициях для инвестиций и их последующая устойчивость остаются и главным запросом бизнеса, и основным мотивом к повышению деловой активности.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

Версия для печати