11.11.2019 | Марина Войтенко

Потенциал роста «уперся» в инвестклимат

Аналитики ЦБ РФ опубликовали октябрьскую оценку роста ВВП в июле-сентябре. С очисткой от сезонного фактора темп к предыдущему кварталу составил 0,2%. Снижение на 0,1 п.п. в сравнении с сентябрьской версией отразилось и на прогнозе макродинамики в октябре-декабре – те же 0,2%. Это означает, что предполагаемое увеличение ВВП-2019 может достичь 0,8-1,0%, оказавшись ниже потенциальных темпов роста российской экономики. Складывающаяся ситуация, естественно, требует адекватного ответа в экономической политике. Снижающаяся инфляция расширяет пространство для смягчения денежно-кредитной политики (ДКП), однако спрос на кредиты почти не реагирует на снижение ключевой ставки. Госрасходы финансируются с заметным отставанием от прошлых лет и по сути мало влияют на деловую активность. Ожидания ускорения-2020 в связи с этим выглядят скромно – до 1,2-1,3% в годовом выражении в первом квартале (правда, без учета возможного повышения отдачи от бюджетной политики). При этом структурные реформы в целях улучшения инвестклимата, несмотря на поток официальных заявлений о самых серьезных намерениях, за редким исключением остаются на уровне слабо детализированных замыслов.

7 ноября, выступая в Госдуме РФ, глава банка России Эльвира Набиуллина заявила, что регулятор видит потенциал для смягчения ДКП. Но при этом подчеркнула: Центробанк не будет принимать решения автоматически, пытаясь опустить ключевую ставку как можно ниже. Для обоснования каждого нового шага необходимы оценки влияния на рост цен уже состоявшихся изменений ставки, трендов российской и мировой экономик, проинфляционных рисков и последствий бюджетной политики. В ДИП ЦБ РФ полагают, что в настоящее время уровень нейтральной ставки (при котором она по меньшей мере не мешает экономическому росту – прим. авт.) сместился в диапазон 6,0-6,5%. Согласно консенсус-прогнозу финаналитиков, сложившемуся на основе опроса Bloomberg (конец октября), ключевая ставка стабилизируется к середине 2020 года, дойдя до 6,0%. На этом рубеже центральные банкиры приостановят цикл смягчений ДКП.

Другие версии менее определенные и увязывают вероятные будущие значения «цены денег» с динамикой инфляции. В самом Центробанке ожидают, что она продолжит замедляться и опустится до 3% в январе-2020 под воздействием в основном временных факторов и исчерпания эффекта базы, связанного с повышением НДС и индексацией тарифов на коммунальные услуги в январе текущего года. В МЭР новый интервальный прогноз-2019 скорректирован до 3,0-3,3% роста цен. Аналитики Центра развития НИУ ВШЭ расширяют интервал до 2,8-3,3%. Для возвращения с таких уровней к 4%-ому таргету, возможно, придется уменьшить ключевую ставку ниже 6,0%.

Впрочем, ценовая динамика не застрахована от сюрпризов. В октябре потребительские цены, сообщил Росстат, выросли на 0,2%. Однако их годовая динамика замедлилась до 3,75% поле 3,99% в сентябре (вместе с тем, помесячные темпы несколько ускорились – с 0,17% до 0,23%). Начало ноября показало, что инфляция возвращается к «нормальному» недельному шагу в 0,1%. Основной драйвер – продовольственный сегмент (в октябре цены на пищевые продукты выросли на 0,2%, завершив четырехмесячный дефляционный цикл). Повод для размышлений при принятии решений по ставке на ближайшем декабрьском заседании Совета директоров Банка России, таким образом, безусловно есть.

Смягчение ДКП пока не сопровождается значимым расширением кредита в корпоративном сегменте (на фоне мер регулятора по сдерживанию темпов банковской розницы). Наблюдатели, тем не менее, подчеркивают, что делать какие-либо далеко идущие выводы преждевременно, поскольку рыночные ставки, как правило, следуют за «ориентиром» Центробанка с временным лагом: по кратко- и среднесрочным кредитам через 2-4 месяца, по долгосрочным (сроком более года) – в течение 4-6 месяцев. Следует учитывать и то, что спрос на заемные средства может сдерживаться ожиданиями еще большей мягкости Центробанка – зачем торопиться, когда деньги все равно будут дешеветь. К тому же профицит ликвидности, по прогнозам регулятора, в 2020 году может прибавить 500-700 млрд рублей (до 4,1-4,6 трлн рублей), а стало быть, и самим банкам придется подстраивать условия займов и ссуд под запросы клиентов.

Наблюдаемая ситуация, тем не менее, вызывает обеспокоенность в МЭР. В опубликованном 5 ноября министерством обзоре «Картина кредитования. Сентябрь 2019 года» констатируется: низкое совокупное кредитное предложение (3,5% ВВП за последние 12 месяцев) приводит к тому, что дефицит общего спроса в экономике в текущем году превысит 1 трлн рублей и снизит темп роста ВВП на 0,4-0,5 п.п. При этом текущий уровень ставок по кредитам уже создает риск для темпов роста 2020 года (1,7% в базовой версии официального прогноза).

По оценке МЭР, для того, чтобы совокупное кредитное предложение не тормозило макродинамику, его уровень должен составлять 5,0-7,0% ВВП. Между тем, приросты кредитных портфелей замедляются. В августе корпоративные займы выросли на 5,1% год к году, в сентябре – лишь на 3,0%. Те же, правда, менее выраженные тренды у ипотеки (18,9% и 18,1% г/г) и банковской розницы в целом (22,9% и 22,7% г/г). В ЦБ РФ (чьими данными, кстати, оперируют и в МЭР) указанные тенденции также дают основания для озабоченности, но несколько иной.

- Во-первых, становится очевидным, что потребительское кредитование в целом больше не способно быть драйвером общеэкономического роста (его сезонно сглаженные годовые темпы уже в настоящее время находятся на уровне 16%). Значительная часть новых займов и ссуд идет на рефинансирование старых (при этом доля «просрочки» с начала года сократилась на 0,6 п.п. до 4,8%).

- Во-вторых, динамика корпоративных портфелей все больше зависит не от жесткости/мягкости денежно-кредитных условий, а от других факторов. Так, сентябрьское торможение произошло, прежде всего, за счет резкого спада валютного кредитования на 13,1% г/г вследствие снижения внешнего спроса, большей сдержанности в импортных закупках и т.п. Годовые темпы роста рублевого портфеля даже ускорились с 10,6% до 10,8%. Тем не менее, взрывного их роста не происходит (в Сбербанке в январе-сентябре налицо даже сокращение на 3,9%). Главная причина – неуверенность заемщиков в условиях ведения бизнеса при сохраняющейся макронеопределенности в глобальном хозяйстве и его российской части.

О состоянии и ближайших перспективах экономики аналитики, как правило, судят по динамике опережающих показателей. Но они как раз и не внушают уверенного оптимизма.

ü Сезонно скорректированный октябрьский PMI в обработке (рассчитывается IHS Markit) оказался выше значений сентября – 47,2 против 46,3 пункта, но остался в области значений, указывающих на спад деловой активности. Сокращение производства было обусловлено устойчивым снижением новых заказов. Вместе с тем, PMI в сфере услуг поднялся до отметки 55,8 пункта против 53,6 пункта месяцем ранее. Как видим, результаты опросов предприятий различных секторов указывают на противоположные тенденции. Причем происходит это уже третий месяц подряд (в августе показатель в обработке был на уровне 49,1 пункта, в сфере услуг – 52,1 пункта). И это – тревожный знак, указывающий на риск разбалансированности в экономике.

ü В сентябре-2019 Сводный опережающий индекс (СОИ, рассчитывается Центром развития НИУ ВШЭ) опять оказался в отрицательной области (-1,4%), которую не покидает уже почти год. Главные причины все те же, что и в предыдущие месяцы – снижение нефтяных цен (на 20,7% к уровню прошлого года) и сокращение новых заказов на производство промышленной продукции. Аналитики Центра развития отмечают: «... каких-либо сдвигов в лучшую сторону динамика СОИ явно не предвещает … в перспективе ближайших месяцев наиболее правдоподобным сценарием представляется продолжение стагнации, хотя вероятность спада тоже нельзя считать нулевой».

Эксперты ДИП ЦБ РФ также не скрывают обеспокоенности. В очередном выпуске бюллетеня «О чем говорят тренды» отмечается: «… при невыраженной динамике производства и слабых тенденциях в инвестиционной активности негативная динамика опросных показателей и в особенности субиндексов PMI, характеризующих инвестиционный контур, все же сигнализирует о рисках продолжения роста экономики ниже потенциала».

В целом же опережающие индикаторы свидетельствуют о продолжающейся стагнации. Так, индекс деловой активности малых и средних предприятий (RSBI) после стабильного уровня в 52 пункта в первом и втором кварталах-2019 в третьем опустился до 50,9 пункта. Причем и здесь, как и в динамике субиндексов PMI от IHS Markit, налицо противоположные тенденции. Наибольший пессимизм продемонстрировало производство – в июле-сентябре показатель указал на резкое снижение деловой активности – 49,4 пункта против 53,9 пункта кварталом ранее. Сфера услуг, напротив, демонстрирует оптимизм – 52,9 и 50,8 пункта соответственно.

Эксперты характеризуют эту картину как уверенное продвижение к стагнации. Глава Минэкономразвития Максим Орешкин, признавая ухудшение настроений малого и среднего предпринимательства в связи со слабым спросом, отмечает, что текущее значение RSBI все-таки выше показателя годичной давности (48,5 пункта). Вместе с тем, признает министр, для возврата к позитивной динамике одного лишь циклического роста спроса будет недостаточно, «важно работать над повышением доверия предпринимательского сообщества к государству (как к регулированию, так и к системе контроля за правоприменением) и снижением административных издержек». Но пока две трети респондентов (73%) платформы «Mail.ru для бизнеса» не верят в улучшение экономической ситуации в стране в ближайшем будущем. Потепление инвестклимата зависит от структурных реформ, а им еще только предстоит начаться.

Там же, где наметились очевидные сдвиги к утверждению новых регулятивных правил, призванных в первую очередь укрепить мотивации бизнеса к инвестактивности, возникают новые и вполне обоснованные вопросы. Так, отдавая должное масштабности замыслов, закладываемых в законопроект о соглашениях о защите и поощрении капиталовложений (СЗПК), эксперты на минувшей неделе активно анализировали риски, способные основательно умерить ожидаемый эффект.

Прежде всего, индивидуальный характер инвестсоглашений и отказ правительства от конкурсов претендентов вызывают опасения негативных последствий для конкуренции (как внутри отраслей и секторов, так и между ними). Как справедливо предупреждает профессор экономического факультета МГУ Олег Буклемишев, главный фронт максимизации прибыли теперь переносится с содержания проектов на взаимоотношения с государством. «В конкуренции будет выигрывать не тот, кто предложит лучший результат с наименьшими издержками, а тот, кто лучше умеет танцевать ритуальные танцы перед госорганами». Примечательно, что на коррупционные риски законопроекта обращают внимание и в МЭР.

В числе других «размышлений об улучшении»: отсутствие даже приблизительных расчетов выпадающих доходов бюджета вследствие предоставления льгот по СЗПК; неопределенность процедур взаимодействия инвесторов и уполномоченных госорганов (в том числе неясность по поводу «единого окна» и где оно будет находиться, если вообще откроется); неуверенность в готовности государства проводить эффективный финансово-инвестиционный аудит проектов при принятии решений об их поддержке и т.п.

Движение экономики по околостагнационной колее всегда приводит к тому, что структурные ограничения ее динамики начинают действовать со все больше силой. Снижение экспертных оценок потенциального роста РФ до 1,0-1,5% – логичное отражение этой «новой реальности». Десять лет назад в «Стратегии-2020» ставилась задача увеличить реальный ВВП к этому же сроку на 60-65%, реальных располагаемых доходов – на 64-72%. Не получилось, темп ВВП вышел вдесятеро меньшим, а доходы все еще в отрицательной зоне. Причин тому много. Сказались, конечно, геополитическое ухудшение и санкции. Однако существенно более значима многолетняя неторопливость в облагораживании инвестклимата. В текущем году стало совершенно ясно – «климатическая революционная ситуация» сложилась окончательно. Выбор в пользу структурных реформ вроде бы сделан. С их деталями пока много неопределеннее. Однако именно в них главный резерв и ресурс будущего экономического роста.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

Версия для печати