05.08.2020 | Марина Войтенко

Глобальное хозяйство — второе полугодие неопределенности

В конце июля уполномоченные госорганы в странах с ведущими экономиками подвели предварительные макроитоги второго квартала. ВВП ЕС-28 год к году упал на 14,4%, зоны евро – на 15%. Потери Германии в годовом выражении составили 11,7% ВВП, Италии – 17,3%, Франции – 19%, Испании – 22,1%. В пересчете по методике, привычной для Европы и РФ, падение в США достигло 11,7%, Японии – 8,1% (по верхней границе интервала оценок исследовательских центров страны). Рост ВВП на 3,2 г/г зафиксирован лишь в Китае (при этом общий спад за полугодие насчитывает 1,6%). Результаты в целом были ожидаемы и не вызвали «шока и трепета». Однако заметно добавили настороженности относительно перспектив восстановления мировой экономики вкупе с опасениями по поводу все более расходящихся траекторий финансовых рынков и реальных секторов. Одновременно прибавил интенсивности и поиск регуляторами ответа на вопрос — как удержать и поддержать в ближайшие кварталы динамику намечающегося отскока.

На фоне неоднозначных процессов, наблюдаемых в мировой экономике и, прежде всего, в США, внимание аналитиков на минувшей неделе было сконцентрировано на итогах заседания (28-29 июля) ФРС США. Сенсаций по большому счету не случилось. Базовая процентная ставка регулятора (federal fund rate) ожидаемо оставлена на уровне 0,00-0,25%. При этом в коммюнике комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) подчеркнуто: этот целевой диапазон будет сохраняться до тех пор, пока не возникнет уверенность, что «экономика выдержала последние события и находится на пути к достижению целей по максимальной занятости и стабильности цен».

Наибольшие оптимисты из числа комментаторов полагают: для полного восстановления экономики Штатов потребуется не менее двух лет (рынок фьючерсов указывает: повышение ставки вероятно лишь к 2024 году – прим. авт.). Основания для такого вывода аналитики находят в констатации FOMC: «продолжающийся кризис общественного здравоохранения будет в значительной степени влиять на экономическую активность в ближайшей перспективе … и создает существенные среднесрочные риски». В этом же ряду и прогноз-2020 Федрезерва: спад в 6,5% ВВП, инфляция (за вычетом энергии и продовольствия) – 0,8%, уровень безработицы – 9,3% (почти втрое больший, чем до пандемии COVID-19 – прим. авт.)

Во вполне ожидаемых решениях ФРС и пояснениях к ним участники рынков и эксперты, тем не менее, расслышали новые интонации. Председатель Федрезерва Джером Пауэлл на пресс-конференции 29 июля выразил явную обеспокоенность тем, что «в целом данные указывают на замедление темпов восстановления экономики … и сейчас трудно оценить, насколько устойчивой будет эта тенденция». Одновременно была выражена и готовность отвечать на этот вызов. «Мы чувствуем, что способны сделать больше … Мы готовы применить весь диапазон наших инструментов для поддержки экономики США в это трудное время. Мы ощущаем, что у нас есть возможности для дальнейшей поддержки экономики посредством наших программ кредитования и обеспечения ликвидности, которые фактически безграничны. Мы можем скорректировать эти программы. Мы также можем скорректировать наши ориентиры относительно дальнейшей политики», – заверил глава ФРС.

Детали ясно выраженных намерений, однако, раскрыты не были, что подвигло участников рынков и финаналитиков к разнообразным предположениям. На фоне борьбы с коронавирусом, напомним, ФРС уже снижала ставку, предоставляла рынку дополнительную краткосрочную ликвидность, сняла ограничения на объем выкупа активов, запустила программы льготного кредитования бизнеса, расширив их объем до $2,3 трлн. Чего ожидать дальше?

Ответ первый и очевидный — увеличение баланса ФРС с нынешних $7 трлн (в начале пандемии показатель насчитывал $4 трлн — прим. авт.) до примерно $12 трлн в виду намерений Минфина США наращивать выпуск казначейских облигаций (UST) для финансирования дефицита бюджета, который по итогам года может достичь 20% ВВП. С учетом такой перспективы финобозреватели сразу же припомнили реплику Джерома Пауэлла на последней пресс-конференции о том, что Федрезерв «надеется на лучшее, но готовится к худшему».

Ответ второй, по большей части гипотетический. В сентябре должны быть обнародованы результаты «пересмотра принципов денежно-кредитной политики» ФРС. Первая содержательная утечка на этот счет ожидается 27-28 августа на традиционном финансовом симпозиуме в Джексон-Хоуле, организуемом ФРБ Канзас-Сити. К использованию отрицательных процентных ставок (по опыту ЕЦБ и Банка Японии) Федрезерв, судя по высказываниям его руководителей, не готов. Поэтому наиболее вероятным сценарием, по мнению многих комментаторов, является введение той или иной формы контроля кривой доходностей (например, для 3-х и 5-летних UST), переход к более формализованному forward guidance (практика заявлений о дальнейших шагах в монетарной политике) с привязкой к целям по инфляции и безработице. В принципе не исключена и корректировка инфляционного таргетирования с допущением сознательного ускорения инфляции для компенсации ее отставаний от цели в предшествующие периоды.

Сам Джером Пауэлл дал понять, что слишком больших перемен не будет. Главное в сентябрьском заявлении о долгосрочных целях стратегии монетарной политики – это «формализация того, как мы уже поступаем». Тем не менее деловые СМИ по всему миру настойчиво указывают на то, что ФРС тщательно изучает имеющийся опыт контроля за кривой доходностей (yield curve control, YCC). Напомним: такой инструмент в настоящее время применяется в мире лишь в Японии (с 2016 года) и Резервном банке Австралии (с марта-2020).

По сути, эта практика такая же нетрадиционная, как и программы количественного смягчения. Но если при quantitative easing центробанк определяет объем покупок активов, не влияя на их цену и доходность (это функция рынка), то при YCC напрямую устанавливается цена на долговые бумаги определенного срока погашения. Объем покупок может быть любым (и это – обязательство центробанка), но позволяющим «в идеале» удерживать целевой уровень доходности. Решающим фактором при этом является степень доверия рынка своему регулятору. Если она высока, то объемы выкупа активов (как показывает текущий японский опыт) могут не стать слишком значительными: инвесторы понимают, что регулятор способен осилить практически любой объем покупок.

Баланс рисков и возможностей контроля за кривой доходностей, впрочем, еще предстоит подвести.

Аргумент «за». При нулевом уровне краткосрочных ставок YCC позволяет либо быстрее выбираться из рецессии (за последние четыре года Япония не раз в хорошем темпе выходила из квартальных спадов), либо падать не безнадежно глубоко (в пользу чего в сравнении с другими экономиками говорят оценки спада во втором квартале).

Аргументы «против». Целевые доходности – это уже почти на грани с монетизацией госдолга, при которой центробанк напрямую выкупает его у Минфина, плюс к тому – размывание структуры банковского сектора, когда низкие ставки, сокращая маржу, по сути убирают с рынка даже средние кредитные организации.

Каким бы ни оказался выбор ФРС, инвесторы в принципе начали переоценку американского риска, а вместе с ним и среднесрочных перспектив общемирового роста. Признаки тому – от взлета цены золота к новому историческому максимуму (более $2 тыс за тройскую унцию) и ожиданий коррекции перегретого сегмента акций технологических компаний до расчета вероятных убытков банков в мире в текущем году на $1,3 трлн и еще на $0,8 трлн в 2021-ом (оценка S&P Global) и прироста суверенного долга в условиях, когда на антикризисные меры в мире уже потрачено $11 трлн (более 7,5% глобального ВВП). При этом напрямую не упоминается, но подразумевается едва ли не главное событие второго полугодия, способное самым серьезным образом повлиять на перспективы pax economica, а именно – потенциальная смена политического ландшафта в США после президентских выборов 3 ноября.

При неопределенности перспектив глобального хозяйства значимость внешних рисков для российской макродинамики по-прежнему остается весьма высокой. Реализация любого из них через колебания мировых цен, состояние торгового баланса и валютного курса, изменения вложений нерезидентов в российские активы и т.п. способна заметно усилить аритмию восстановительных процессов. В этих обстоятельствах вовсе не лишне тщательно учитывать намерения и действия правительств и денежных властей ведущих экономик по включению новых стимулов деловой активности. Их опыт может содержать небесполезные подсказки выстраиванию отечественной повестки глубокого структурного реформирования всей регуляторной базы, обеспечивающей переход от антикризисных мер к задачам развития.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

Версия для печати