19.02.2021 | Марина Войтенко

Монетарная политика – интрига продолжается

12 февраля Совет директоров банка России сохранил (в четвертый раз подряд) ключевую ставку на уровне 4,25% годовых. Решение было ожидаемо участниками рынков: наблюдаемая инфляция заметно превысила 4%-й таргет, ее ожидания остаются повышенными; восстановление спроса происходит быстрее и носит более устойчивый характер, чем предполагалось ранее; при этом ограничения на стороне предложения, отражающие относительно слабую деловую активность, продолжают поддерживать рост цен. В этом же направлении действуют и бюджетные стимулы. В то же время процессы восстановления экономики в начале года при всей их неоднородности в целом выглядят более выраженными, чем в четвертом квартале-2020. В Центробанке повысили прогноз по инфляции текущего года, подтвердив при этом оценку темпов ВВП на ближайшем трехлетнем треке с трендом на замедление. Вывод о более продолжительном возвращении к инфляционной цели нашел отражение в констатации исчерпанности потенциала дальнейшего снижения ставки. Сигналы ЦБ РФ, полагают эксперты, еще больше закручивают главную регулятивную интригу-2021 – за счет чего может быть достигнут продекларированный в официальном прогнозе Правительства РФ рост ВВП в текущем году на 3,3%.

Текущая инфляция складывается выше цели ЦБ РФ и его прогнозов. По состоянию на 8 февраля, по данным Росстата, она достигла 5,3% в годовом выражении. По оценке Банка России, высокие темпы роста потребительских цен сложились во многом из-за переноса ослабления курса рубля – вклад курсовой динамики составил примерно 1 п.п. В начале года роль этого фактора заметно сократилась, но, тем не менее, все еще имеет значение.

Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, реальный эффективный курс рубля к корзине валют государств - основных торговых партнеров России в январе 2021 года снизился на 0,3% по отношению к декабрю-2020. Номинальный потерял 0,6%, по отношению к доллару США – 0,2%, к евро – 0,5%.

Вместе с тем, учитывая повышенные инфляционные ожидания, продолжительным может оказаться влияние ограничений со стороны предложения и высоких цен на продовольственных рынках. Все еще не ослабевает и повышательное давление факторов, связанных с эпидемией COVID-19, включая издержки предприятий по соблюдению санитарно-эпидемиологических норм, временные сбои в поставках и т.п

По оценке участников рынка, с начала 2021 года цены на электронику в РФ выросли на 5-20% в зависимости от категории. Основная причина – дефицит основных компонентов для электроники, видеокарт, экранов, карт памяти – около 80% этих компонентов производят в Китае, где начавшееся в первую волну эпидемии сокращение производства восстановить в полном объеме пока не удается. Коме того, повышательное давление на цены компонентов оказывает и продолжающаяся торговая война между США и Поднебесной, а также удорожание международных грузовых перевозок (опрошенные «Известиями» дистрибьюторы говорят об увеличении стоимости одного контейнера в Россию с $4 тыс. до $12 тыс.).

По прогнозу ЦБ РФ, годовая инфляция пройдет пик в феврале-марте, а затем по мере исчерпания проинфляционных факторов начнет плавно снижаться. В результате с учетом статистического эффекта базы и проводимой денежно-кредитной политики (ДКП) по итогам-2021 цены вырастут на 3,7-4,2%.

Между тем, действие проинфляционных факторов все еще продолжается, многое будет зависеть от скорости и интенсивности восстановления экономической активности, которая может происходить неравномерно и сопровождаться точечными всплесками цен в отдельных отраслях, отражая формирование нового баланса спроса и предложения, основанного на трансформации потребительских предпочтений. Регулятор также обращает внимание на сохраняющиеся геополитические риски, реализация которых может отразиться на динамике доходностей ОФЗ, инфляционных и курсовых ожиданий.

В то же время, силу воздействия дезинфляционных факторов на уровень инфляции оценить пока довольно сложно. Среди них нормализация бюджетной политики, новые форматы потребительского поведения, возможное по мере снятия ограничений снижение затрат предприятий на санитарную обработку, восстановление трудовых миграционных потоков и логистических цепочек и т.п. Поэтому не случайно в своем заявлении по итогам заседания Совета директоров Банка России его глава Эльвира Набиуллина охарактеризовала текущую ситуацию так: «в целом на прогнозном горизонте про- и дезинфляционные риски сбалансированы».

В таких обстоятельствах в ЦБ РФ полагают, что потенциал для смягчения денежно-кредитной политики исчерпан, поскольку дальнейшее движение в этом направлении могло бы привести к дополнительному росту проинфляционных рисков. При этом глава Центробанка особо подчеркнула, что в среднем в течение 2021 года денежно-кредитная политика останется мягкой. Сомневаться в этом пока не приходится – текущий уровень ключевой ставки в 4,25% находится ниже годовой инфляции.

Напомним, цикл смягчения ДКП начался в 2019 году с уровня савки в 7,75%. Но уже в сентябре ЦБ РФ прекратил ее снижать, хотя риторика, сопровождавшая решения Совета директоров регулятора, давала на это надежду. В пресс-релизах отмечалось, что он «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Теперь сигналы стали более жесткими: «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике, принимая во внимание по-прежнему высокую неоднородность текущих тенденций в экономике …». Последняя имеющаяся на сегодня оценка Центробанка определяет нейтральную ключевую ставку в диапазоне 5-6%. Однако Эльвира Набиуллина отметила, что возвращение в «нейтральность» будет происходить постепенно.

Большинство финансовых аналитиков также уверены, что регулятор не будет спешить с повышением ставки, отложив ужесточение политики на конец текущего – начало следующего года. Наиболее вероятным пока видится следующий сценарий: повышение на 25 б.п. до 4,5% годовых и затем снова «пауза». Вместе с тем, присутствует и ощущение неопределенности. Участники рынка ждут прояснения ситуации уже в середине весны в связи с объявленными регулятором планами публикаций по итогам опорных заседаний Совета директоров (очередное состоится 23 апреля) прогнозной траектории ключевой ставки, которая будет отражать весь спектр модельных расчетов, сценарных условий, принимающихся во внимание.

О сохранении мягкой денежно-кредитной политики свидетельствует и некоторое улучшение в реальном выражении ценовых условий кредитования, оказавшееся, как подчеркивается в пресс-релизе регулятора, оборотной стороной повышенных темпов роста цен и инфляционных ожиданий. В отдельных сегментах кредитные организации смягчают и неценовые кондиции … Закономерный итог – продолжение расширения задолженности бизнеса и населения перед банками: в 2020 году общий портфель ссуд и займов увеличился на 10,1%, в том числе корпоративный – на 7,1%, розничный – на 19%. Наряду со снижением ставки Центробанка эту динамику поддержали льготные программы Правительства (например, ФОТ 2) и регуляторные послабления (прежде всего, в части формирования банками обязательных резервов при реструктуризации кредитов и т.п.).

12 февраля ЦБ РФ повысил прогноз прироста совокупного кредитного портфеля в 2021 году с 7-11% до 9-13%. Ожидания по его корпоративной части скорректированы с 6-10% до 7-11%, розничной – с 12-16% до 14-18%. Прогноз на 2022-2023 годы, однако, оставлен без изменений (7-11%, 6-10% и 10-14% по всем видам портфелей соответственно), что указывает на очевидную осторожность Банка России в оценках монетарного стимула макродинамике.

В числе антикризисных мер, напомним, одной из наиболее популярных остается реструктуризация задолженности перед банками. С 20 марта 2020 года по 27 января 2021-го ее объемы составили: по физлицам – 875 млрд рублей (1,8 млн кредитных договоров), по малым и средним предприятиям (МСП) – 867,5 млрд рублей, по прочим юрлицам – 5,4 трлн рублей (15,2% кредитного портфеля). Регуляторные послабления, безусловно, помогают решать реальные проблемы бизнесов и граждан. Вместе с тем, они сопряжены и с рисками: по оценкам ЦБ РФ, каждый пятый реструктурированный кредит впоследствии может стать необслуживаемым. Во второй половине года смягчения требований по обязательным резервам будут, скорее всего свернуты, отразившись некоторым сдерживанием кредитной активности.

Банк России, тем не менее, намерен компенсировать это реализацией дорожной карты на 2021-2022 годы по повышению доступности льготных кредитов для МСП. В числе опций также: снижение комиссий в системе быстрых платежей с использованием QR-кодов через кредитные организации, поддержка выпуска облигаций компаниями МСП, обеспечение их доступа к крауд-фандинговым и факторинговым онлайн-платформам.

Действие монетарного стимула экономике неотделимо от ипотеки. В 2020 году жилищные кредиты выросли на 21,2%. В ЦБ РФ прогнозируют, что в ближайшие три года темпы несколько снизятся (в 2021-ом – до 16-20%, в 2022-2023 годах – до 14-18%), тем не менее, будут почти вдвое выше приростов совокупного кредитного портфеля. Спрос подогревается программой «льготной ипотеки» под 6,5% годовых для конечного заемщика. На нее в настоящее время приходится примерно треть всех жилищных займов (370 тыс таких кредитов на общую сумму более 1 трлн рублей). И это уже заметно сказывается на рыночных ставках, потерявших за год 1 п.п.

Между тем, эффект от очевидного разогрева ипотечного сегмента неоднозначен. Девелоперы получили внятный стимул к усилению деловой активности: общий объем кредитных договоров между банками и застройщиками в 2020 году вырос втрое до 2,72 трлн рублей (в том числе по счетам эскроу – в 8 раз до 1,19 трлн рублей). По результатам 2021 года жилищное строительство вполне способно показать устойчивый рост. В то же время, по ходу действия «льготной ипотеки» цена жилищного метра в целом по стране, по данным ЦБ РФ, увеличилась на 15,6% (при этом в Москве и Санкт-Петербурге значительная доля спроса приходится на инвестиционную недвижимость). Программа, как известно, действует до 1 июля. Вопрос о продлении остается открытым в силу значимой вероятности продолжения роста цен и рисков заемщиков попасть в долговую ловушку. Кроме того, отмечают финаналитики, продление может потребовать от Центробанка повышения коэффициентов рисков по ипотеке (допрезервирование в этом случае будет означать для банков прямой вычет из прибыли – прим. авт.). Решения не приняты, однако активно обсуждается компромиссный вариант – пролонгация программы лишь в некоторых регионах, где ситуация на рынке жилья остается наиболее сложной.

По логике центральных банкиров, монетарный стимул в 2021 году вряд усилится, но и сокращения его, скорее всего, тоже не случится. Отсюда и подтверждение прогноза по росту ВВП в текущем году в интервале 3-4%. При этом примечательны корректировки по его основным слагаемым:

· по сравнению с версией прогноза ЦБ РФ от 23 октября 2020 года темп роста расходов на конечное потребление домохозяйств снижен с 3,3-6,3% до 5,0-6,0%;

· темп накопления основного капитала также уменьшен на 0,1 п.п. до 3,2-5,2%;

· оценка динамики экспорта повышена с (-0,8)-1,2% до 1,1-3,1% (прогноз цены нефти прибавил $5 до $50 за баррель, профицита СТО поднялся с $32 млрд до $39 млрд).

В 2022-2023 годахпо потребительскому спросу и инвестициям темпы, тем не менее, предполагаются ниже, чем в 2021-ом – их интервал 2,0-3,5% и 2,4-4,5% соответственно. Несколько лучше выглядит экспорт – 3,6-5,6% в 2022 году и 2,2-4,2% в 2023-ем. Прирост импорта (в 2021 году его темп ожидается почти в 8 раз большим, чем у экспорта) на 0,2 п.п. отстает в 2022-ом, но уже в 2023 году уже опережает загранпоставки на 0,7 п.п. В результате торговый баланс на трехлетнем треке остается на прогнозируемом уровне текущего года, а профицит СТО сокращается до $29 млрд в 2022 году и до $25 млрд в 2023-ем. На этом общем фоне неудивительны оценки снижения темпов ВВП в 2022-2023 годах до 2,5-3,5% и 2,0-3,0% соответственно. Причем выход на верхние границы интервалов будет определяться почти исключительно стимулами на стороне экономической политики.

О необходимой синергии ее основных направлений говорится много и постоянно. Проблема, между тем, становится все актуальнее (особенно в свете желаемых темпов роста выше 3%). Переход к нейтральной ДКП будет в перспективе означать как минимум неувеличение, а возможно и ослабление монетарного стимула деловой активности. Запланированные правительством консолидация расходов и возвращение в 2022 году к бюджетному правилу в его полном объеме умерят соответствующий вклад госфинансов. В этих обстоятельствах объективно возрастает роль структурно-политических мер. В начале февраля в кабмине развернулась работа над «Стратегией социально-экономического развития до 2030 года». В МЭР подчеркнули, что речь идет по сути о «второй части» плана достижения национальных целей с прикладными акцентами на то, что нужно быстро и последовательно менять в «институциональной оснастке» экономики, государства и условий ведения бизнеса. Результаты ожидаются в середине мая. Вероятность выстраивания внятной структурной повестки текущего десятилетия, таким образом, возрастает. Сигналы же ЦБ РФ 12 февраля еще раз напоминают о безальтернативности поиска адекватных решений на этом треке.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

Версия для печати