17.09.2021 | Марина Войтенко

Центробанк напомнил о балансе стимулов

10 сентября Совет директоров Банка России в пятый раз с марта текущего года повысил ключевую ставку до 6,75% годовых. Решение было ожидаемо участниками рынков и не стало сенсацией. Различия в предположениях касались лишь размерности шага – на 25 б.п. или на 50 б.п. Денежные власти выбрали первый умеренно-жесткий вариант, но дали понять, что продолжение последует на ближайших заседаниях. Причина – существенное давление проинфляционных рисков и текущие темпы ценовой динамики, возможно, проходящей свой пик (по состоянию на 6 сентября рост потребительских цен в годовом выражении достиг 6,74%, причем впереди еще реакция на соцвыплаты в августе-сентябре в объеме около 700 млрд рублей). Цикл повышения ключевой ставки наложился на достижение экономикой допандемийного уровня и последующее (с июля-августа) ослабление макродинамики, что еще более актуализирует вопросы о необходимости и достаточности регулятивных стимулов деловой активности и установлении их обновленного баланса.

В пресс-релизе регулятора подчеркнуто: инфляция складывается выше прогноза Банка России (5,7-6,2% по итогам-2021 – прим. авт.). В основе – устойчивый рост внутреннего спроса, опережающий возможности расширения производства по широкому кругу отраслей. В этих условиях производителям легче переносить в отпускные цены возросшие издержки, причем ограничения с доступностью рабочей силы усиливают риски так называемой зарплатной инфляции. Сказываются и инфляционные ожидания: у предприятий они находятся вблизи многолетних максимумов, у населения – почти на пике значений за последние четыре года. Текущая картина роста цен остается неоднозначно противоречивой.

Потребительская инфляция, по данным Росстата, в августе-2021 замедлилась: 0,17% м/м (июль – 0,31% м/м), с исключением сезонного фактора инфляция составила 0,66% м/м (0,44% м/м месяцем ранее). При этом продовольственная дефляция в последний месяц лета сохранилась на уровне июля (-0,51% м/м после -0,50% м/м). Основное сдерживающее влияние продолжило оказывать снижение цен на плодоовощную продукцию.

Непродовольственная инфляция в августе составила 0,80% м/м после 0,77% м/м в июле (с исключением сезонного фактора: 0,88% м/м после 0,95% м/м месяцем ранее). Существенный вклад внесло ускорение роста цен на бензин (1,4% м/м в августе, 0,7% м/м месяцем ранее), а также ряд товаров с высокой долей импортной составляющей. Вместе с тем фиксировалась стабилизация темпов роста цен на строительные материалы, которые ранее росли высокими темпами (+0,4% в августе, +5,6% м/м в среднем в мае–июле).

В секторе услуг сезонно сглаженные темпы инфляции сохранились в августе на умеренном уровне (0,29% м/м после 0,24% м/м месяцем ранее).

Источник: Минэкономразвития, «О текущей ценовой ситуации», 8 сентября 2021

Первая неделя сентября показала некоторые признаки притормаживания динамики цен: прирост ИПЦ замедлился до 0,07% после 0,09% неделей ранее, что позволило инфляции в годовом выражении отступить на 0,05% с 6,79% в конце августа. Вклад внесли сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию (-0,84% за неделю) и впервые обозначившееся уменьшение цен на бензин (-0,31% н/н). Тем не менее общий среднесуточный темп роста цен (0,01%) оказался вдвое выше, чем в целом за август.

В ЦБ РФ обоснованно полагают, что преобладающее проинфляционное влияние может привести к более значительному и продолжительному отклонению инфляции вверх от цели. При этом действие ряда факторов остается все еще неопределенным (например, объем и качество нового урожая зерновых, масличных и овощей), либо труднопредсказуемым – развертывание четвертой волны пандемии текущей осенью, сроки преодоления ограничений в глобальных цепочках поставок (контейнерные перевозки, ликвидация дефицита микросхем и т.п.), устойчивость наблюдаемой мировой инфляции (является ли она временным эпизодом или же сохраняется на среднесрочном горизонте) и, конечно же, масштабы реакции центральных банков на выводы по этому поводу.

В этих обстоятельствах, уверена глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина, «говорить о том, когда Центробанк может начать снижать свою ставку, еще совсем преждевременно». Напротив, «возможно и не одно повышение». Ключевая ставка может превысить 7%, полагает Председатель ЦБ РФ, но не будет двузначной (то есть окажется все-таки ниже 10% по завершению цикла ужесточения денежно-кредитной политики, ДКП – прим. авт.). Этого не потребуется, поскольку инфляция, считают денежные власти, начнет замедляться в четвертом квартале.

Вместе с тем все последующие решения по ставке центральным банкирам предстоит принимать в сложном рыночном контексте. Инвесторы ждут продолжения цикла ужесточения ДКП и соответственно роста доходностей ОФЗ и снижения цен на рынке облигаций. Сдержанность в покупке российского госдолга, естественно, будет сказываться на притоке средств нерезидентов и траектории укрепления рубля. В августе его реальный эффективный курс вырос на 0,2% (в том числе к USD на 0,1%, к евро на 0,5%), за восемь месяцев с начала года – на 3,7% (к доллару США на 0,6% к евро на 5,3%). Поддержку такой динамике (без этого фактора инфляция была бы выше) оказало состояние платежного и торгового баланса.

По предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций (СТО) платежного баланса в январе-августе составил $69,7 млрд, что в 2,8 раза больше, чем в соответствующий период-2020 (рекордное значение показателя за последние восемь лет). Положительное сальдо торгового баланса за восемь месяцев увеличилось в 1,8 раза до $106,4 млрд. Одновременно на 44% г/г вырос чистый отток капитала – до $51,1 млрд. Правда, в отличие от 2020 года, когда он главным образом был вызван погашением долговых обязательств, в 2021-ом вывоз капитала был связан с наращиванием внешних активов и прямых инвестиций нефинансовых секторов.

Заметим, что влияние платежного и торгового балансов на динамику цен остается двойственным: поддерживая рубль их профициты способствуют замедлению роста цен, в то же время расширение притока зарубежных товаров и услуг означает импорт инфляции (этот риск актуален в связи с ростом мировых цен).

Принципиальным и не сходящим с повестки дня вопросом остается подстройка экономики (инвестиционного и потребительского спроса) к изменениям денежно-кредитных условий, которые, по признанию ЦБ РФ, несколько ужесточились.

После июльского подъема уровня ключевой ставки регулятора до 6,50% ставки по кредитам нефинансовым организациям незначительно подросли (на займы свыше одного года – на 0,05 п.п., до одного года – на 0,56 п.п.). При этом корпоративное кредитование остается на шестилетнем максимуме, но кредитование малых и средних предприятий (МСП) в середине лета резко затормозилось.

По данным Банка России, средневзвешенная ставка по рублевым кредитам МСП сроком до года в июле поднялась на 0,50 п.п. до 8,86%, по кредитам на срок от года до трех лет – на 0,29 п.п. до 9,11%. Ставка по кредитам на срок свыше трех лет, которая в июне скакнула вверх на 1,29 п.п. до 8,21%, в июле снизилась на 0,24 п.п. до 7,97%. В итоге средняя ставка по долгосрочным займам в июле не изменилась (8,52%). Тем не менее субъекты МСП привлекли в стоимостном выражении на 21% меньше банковских ссуд, чем в июне, когда объемы заимствования выросли по сравнению с маем на 38%. При этом количество предоставленных в июле кредитов и число субъектов МСП, получивших их, отличалось от июньских показателей менее чем на 1% – соответственно 157,0 тыс кредитов против 158,1 тыс и 140,2 тыс кредитополучателей против 140,8 тыс.

И это – скорее всего, свидетельство выхода малых и средних компаний на долгосрочное планирование. Наглядное свидетельство тому – динамика долгосрочных ссуд. В июле впервые с декабря-2020 более половины кредитов МСП были предоставлены на срок более года (51,6%), что во многом обеспечено кредитами на срок более трех лет, доля которых увеличилась на 2,1 п.п. до 26,7%.

Начал повышаться интерес к банковским вкладам со стороны физических лиц, поскольку средняя максимальная ставка по депозитам увеличилась с 4,49% в начале года до 6,17% по итогам третьей декады августа, приблизившись к максимумам-2019. Конечно, она еще не покрывает текущую годовую инфляцию, но сами участники рынка ожидают возвращения средств населения во вклады по мере увеличения реальной рублевой процентной ставки – согласно прогнозам, рост потребительских цен будет ниже 6% в феврале-марте 2022 года.

Вместе с тем потребительское кредитование начинает вселять опасения. По предварительным расчетам Frank RG, после временного замедления в июле в августе россияне оформили 2,1 млн необеспеченных ссуд, что на 7,5% больше, чем в середине лета. По объему такие займы увеличились на 6,9% (647,6 рублей). Стимулами послужили ускорение инфляции на фоне медленного восстановления доходов домохозяйств, начало учебного года (объем POS-кредитования в августе вырос на 13,8%) и ожидания роста стоимости заемных средств.

Несколько замедлился после изменения условий льготной программы рост ипотеки, но в годовом выражении он также остается вблизи максимальных значений. Во втором квартале, по данным ЦБ РФ, она выросла на 8,2% к аналогичному периоду-2020, но после изменений условий программы льготной ипотеки (действует с мая-2020) темпы выдачи жилищных ссуд начали заметно сокращаться – в июле по сравнению с июнем на 15,3% в количественном и 20,5% в денежном выражении. Показатели августа, по оперативным данным «Дом.РФ», оставались на уровне середины лета. Тем не менее в Банке России после роста ипотеки в 2020 году на 21,6% ожидают ее увеличиния-2021 практически на том же уровне – прогнозный диапазон в 20-24% с учетом уже достигнутых объемов вполне реален.

При этом ситуация с просроченными долгами по жилищным кредитам (по данным НБКИ, за последний год показатель достиг уровня 1,3%) не вызывает опасений регулятора, тогда как по поводу ситуации в сегменте потребкредитования обеспокоенность весьма высока. И основания для этого весомы – по оценке Национального бюро кредитных историй, каждый четвертый потребительский кредит в России просрочен больше чем на три месяца. Предыдущий максимум отмечался в декабре 2015-го, тогда он достиг 23,5%.

Поэтому не удивительно, что при сохранении текущих тенденций регулятор не исключает дополнительных макропруденциальных мер для охлаждения этого сегмента. На пресс-конференции председатель ЦБ Эльвира Набиуллина особо отметила: «Нас продолжает особенно беспокоить сегмент необеспеченного потребительского кредитования, где годовые темпы роста пока увеличиваются, в том числе и за счет эффекта базы. В случае сохранения текущих тенденций мы не исключаем принятия дополнительных макропруденциальных мер для охлаждения данного сегмента рынка, помимо тех, которые уже предусмотрены с 1 октября».

Сдерживание темпов роста необеспеченного потребительского кредитования – логичный шаг в управлении структурой совокупного спроса. При этом стимулы к инвестициям в текущей ситуации лишь в малой степени могут быть генерированы монетарной политикой. На пресс-конференции 10 сентября глава ЦБ РФ предельно ясно высказалась по этому поводу: «когда не хватает рабочих рук и комплектующих, стимулирование спроса мерами денежно-кредитной политики не сможет увеличить выпуск или потребление. Образно говоря, если еще больше вырастет спрос на автомобили, это не приведет к появлению их большего количества, когда нет каких-то деталей, а лишь увеличит очереди за ними и ускорит темпы роста цен».

Важно также иметь в виду, что проинфляционными рисками роста зарплат (из-за дефицитов на рынке труда) и перехода к низкоуглеродному развитию (вследствие удорожания энергии и необходимости масштабных капвложений, финансирование которых будет перекладываться на потребителя) с общеэкономической точки зрения можно управлять только наращиванием производительности труда. Именно в этом ось «пересборки» регулятивных стимулов. На очевидность вызова указывает наблюдаемой замедление деловой активности (индексы PMI в августе опустились ниже отметки в 50 пунктов, что означает отсутствие роста в этом месяце в обработке и сфере услуг). Эксперты Центра развития НИУ ВШЭ положение дел в промвыпуске определяют как стагнацию, которая без дополнительных госстимулов может затянуться не только до конца года.

Неопределенность по этому поводу подпитывается в том числе отчетностью Минфина и отдельными утечками относительно перспектив на ближайшие три года. Профицит бюджета за январь-август достиг 934 млрд рублей (доходы в 15,697 трлн исполнены на 83,6% годового плана, расходы в 14,762 трлн рублей – на 63% к сводной бюджетной росписи).

Бюджетный баланс-2021 ожидается околонулевым, что в принципе может указывать на включение допстимулов. Однако в 2022 году планируется профицит в 1% ВВП, в 2023-ем в 0,3% ВВП. Оценка-2024 пока не представлена. Тем не менее наблюдатели отмечают, что нет никаких намеков (даже несмотря на инвестиционные расходы из ФНБ на трехлетнем треке в 1,6 трлн рублей) на то, что конструкция финпланов 2022-2024 годов будет отмечена смягчением бюджетного правила и значимым приростом госрасходов.

В МЭР прогнозируют рост ВВП-2021 на 4,2%, в ЦБ РФ анонсировали пересмотр в октябре текущих оценок (4,0-4,5%) в сторону некоторого повышения. Начиная с 2022 года расхождений в предположениях уже больше. В МЭР уверены в 3% в течение трех лет, причем в 2023-2024 годах за счет нового инвестиционного цикла. Центральные банкиры полагают, что экономика выходит на уровень потенциального выпуска, составляющего 2,0-3,0%. Причем и те, и другие едины в том, что желаемые 3% – это целевой сценарий, реализация которого в первую очередь определяется содержанием стимулов на стороне бюджетной и структурной политик (что особо значимо в 2022 году), компенсирующих вынужденную умеренную жесткость и, видимо, последующую нейтральность ДКП. Задача предельно очевидна. Алгоритм же ее решения и инструменты, назначенные к применению, пока остаются в проектах новой финансовой трехлетки и Единого плана по достижению наццелей-2030.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати