26.12.2021 | Марина Войтенко

Инфляция и регуляторы

17 декабря Совет директоров Банка России в полном соответствии с ожиданиями участников рынка (наблюдатели единодушно констатировали высокое качество коммуникаций с финсектором) повысил ключевую ставку до 8,50%. Основания тому – ноябрьский рост потребительских цен, достигший в годовом выражении 8,4% (в октябре – 7,4% г/г), а также сильно оторвавшиеся от таргета показатели базовой (8,71%) и трендовой (5,88%) инфляции. По данным Росстата, прирост ИПЦ по состоянию на 13 декабря замедлился до 8,11% г/г. Вместе с тем именно в первый месяц зимы инфляционные ожидания населения на горизонте 12 месяцев резко подскочили с 13,5% до 14,8% (оценка наблюдаемой инфляции также выросла с 16,2% до 17,7%), обновив максимум за пять лет. Вблизи многолетних пиковых значений сохраняются и ценовые ожидания предприятий.

В этих обстоятельствах у Центробанка по сути не было альтернативы продолжению монетарного ужесточения: влияние проинфляционных факторов продолжает преобладать и может привести к более значительному и продолжительному отклонению ценовой динамики вверх от цели, – подчеркивается в пресс-релизе регулятора.

ЦБ РФ, напомним, среди денежных властей в pax economica много раньше других перешел к повышению ключевой ставки, направленному на сокращение разрыва между восстановившимся и расширяющимся конечным спросом и отстающим предложением товаров и услуг. Минувшая неделя, однако, показала, что ведущие центробанки по сути также начали двигаться по ужесточительной траектории изменений денежно-кредитных условий.

По итогам заседания 14-15 декабря комитет по открытым рынкам (FOMC) ФРС США сохранил базовую ставку на уровне 0,00-0,25%, но при этом сообщил, что уменьшит объемы выкупа активов на $30 млрд. С января-2022 ежемесячные покупки UST будут сокращены на $20 млрд – до $40 млрд, ипотечных бондов – на $10 млрд до $20 млрд (в ноябре-декабре объемы выкупа UST снижались ежемесячно на $10 млрд, ипотечных облигаций – на $5 млрд – прим. авт.). Комментаторы подсчитали: если не случится никаких форс-мажоров, программа количественного смягчения будет свернута в марте-2022. После этого ФРС, скорее всего, перейдет к повышению базовой ставки.

Опубликованный по итогам заседания точечный график прогнозов (dot plot – диаграмма, отражающая индивидуальные ожидания членов совета управляющих ФРС и глав федеральных резервных банков – ФРБ) в отношении процентной ставки – показывает, что все руководители Федрезерва ожидают ее повышения в 2022 году. При этом 10 из 18 руководителей регулятора предполагают три таких шага, пять – два, двое – четыре и только один – однократное увеличение. Медианный прогноз предполагает, что ставка составит 0,9% к концу 2022 года, 1,6% к концу 2023-го, 2,1% к концу 2024 года и 2,5% в долгосрочной перспективе.

Прогнозы по ставке – ожидаемая реакция на высокую инфляцию в США (6,8% г/г в ноябре – максимальный темп с 1982 года). Оценки относительно динамики отслеживаемого Федрезервом индекса PCE скорректированы в сторону увеличения – на 2021 год – до 5,3% с 4,2%, на 2022-й – до 2,6% с 2,2%, на 2023-й – до 2,3% с 2,2%. Оценка инфляции в США на долгосрочную перспективу сохранена на уровне 2%.

Наблюдатели обратили внимание на то, что из пресс-релиза Федрезерва исчезла фраза о всплеске инфляции как временном явлении. Похоже, это же «настроение» имело место при принятии 16 декабря решений Европейского центрального банка. Финаналитики констатируют изменение его подхода как «мягкое ужесточение» под напором усиливающихся инфляционных рисков (в ноябре рост потребительских цен ускорился в годовом выражении до 4,9% после 4,1% в октябре).

Сохранив процентные ставки без изменений (по кредитам – на нулевом уровне, по депозитам – на уровне минус 0,5%, по маржинальным кредитам – 0,25%), ЕЦБ скорректировал параметры количественного смягчения – объем выкупа активов в рамках антикризисной программы Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) будет сокращен. Если год назад суммарный объем программы был увеличен до €1,85 трлн, то теперь полностью завершить ее планируется в конце марта-2022.

Намерение сократить объем скупки корпоративных бондов с 20 трлн иен до 5 трлн иен при сохранении других параметров денежно-кредитной политики (ДКП) 16 декабря зафиксировал Банк Японии. В результате объем кредитных активов компаний на балансе регулятора вернется к уровню начала пандемии коронавируса в 2020 году. Еще одним решением стало продление специальной программы заимствований, нацеленной на поддержку малого бизнеса, которое было принято на фоне неопределенности из-за распространения нового штамма коронавируса «омикрон».

В свою очередь Банк Англии первым среди регуляторов стран с развитой экономикой повысил базовую процентную ставку до 0,25% с 0,1%, но оставил пока без изменений программу выкупа активов. В пресс-релизе подчеркнуто, что глобальное ценовое давление остается сильным (в самом Соединенном Королевстве потребительские цены в ноябре подскочили на 5,1% г/г, показав рекордные темпы роста с сентября-2011). Поэтому регулятор допустил, что «некоторое умеренное ужесточение денежно-кредитной политики в течение прогнозного периода, вероятно, будет необходимо для достижения целевого показателя инфляции на уровне 2% на долговременной основе».

Впрочем, в целом в денежно-кредитном мире все не так уж однозначно. На минувшей неделе Народный банк Китая, к примеру, воздержался от знаковых решений. При этом экспертный консенсус – ожидания смягчения-2022 и ДКП, и налогово-бюджетной политики. Замедление экономики в год исторического съезда КПК, которой исполнилось 100 лет (празднование юбилея состоялось 1 июля 2021 года), – вынудит денежные власти Поднебесной как минимум снижать нормы обязательного резервирования для банков и вводить регуляторные послабления для ускорения кредитования инфраструктурных объектов.

Еще одно явное исключение из ужесточительной монетарной политики – Турция. Центробанк страны 16 декабря снизил свою ключевую ставку четвертый раз подряд – ставка по семидневным операциям РЕПО теперь составляет 14%, с сентября ее размер сократился на 5 п.п. В этот же день правительство объявило о двукратном повышении минимального размера оплаты труда (МРОТ увеличен году до 4250 лир с 2825 лир).

Тем не менее риски продолжают зашкаливать. Сразу после оглашения итогов заседания турецкого ЦБ нацвалюта упала до 15,6 лиры за доллар США, что стало новым антирекордом. В уходящем году она потеряла около половины своей стоимости, ухудшив способность Турции платить по суверенным валютным долгам, а они немалые – по оценке The Wall Street Journal, в следующем году Анкаре предстоят выплаты по долгу на сумму, составляющую примерно четверть ВВП страны. Стремительно нарастают и инфляционные ожидания – по итогам декабрьского опроса регулятором участников рынка, на следующие 12 месяцев они выросли до 21,4% по сравнению с 15,6% в ноябре.

Как видим, Банку России и приходится, и предстоит действовать в очень непростом глобальном монетарном контексте. С внешними факторами (по оценке аналитиков, на их долю выпадает до четверти набранного годового инфляционного темпа) связаны немалые проинфляционные риски. Рост мировых цен еще не в полной мере перенесен в издержки производителей. В базовом сценарии ЦБ РФ предполагает некоторый разворот ценовых тенденций в 2022 году. Однако, подчеркнула глава Центробанка Эльвира Набиуллина (на пресс-конференции 17 декабря), эти ожидания могут и не оправдаться в полной мере. Восстановление предложения на мировых рынках может растянуться во времени. Сохраняется сильная неопределенность в ситуации с пандемией и ограничениями в пограничных режимах.

На стороне спроса дезинфляционный эффект набирающей обороты нормализации денежно-кредитной политики в развитых экономиках также может наступить позже, чем ожидается. При этом новая более жесткая монетарная реальность в мире способна спровоцировать дополнительные краткосрочные проинфляционные эффекты для emerging markets и стран с формирующимися рынками. Возможное повышение курсов доллара и евро, вызывая разворот потоков капитала, может увеличить волатильность на валютном и финансовом рынках. Для российского рубля значимым остается и риск усиления геополитической напряженности.

Главный источник проинфляционных рисков в РФ, однако, имеет внутреннюю природу – все еще сохраняющийся дисбаланс спроса и предложения. По оценке банка России, экономическая активность в четвертом квартале растет быстрее, чем в предыдущем, но ожидаемо медленнее, чем в ходе активного восстановления экономики в первом полугодии. При этом уверенным ростом, согласно оперативным индикаторам, отмечены и потребительский, и инвестиционный спрос (Минэкономразвития даже скорректировало вверх прогноз по динамике капвложений-2021 с 4,5% до 5,6%). Вместе с тем все более явно на макродинамике сказывается дефицит рабочей силы на рынке труда (причем как специалистов, так и неквалифицированных работников) – количество вакансий уже на треть больше, чем в 2019 году. Налицо существенный фактор, сдерживающий возможности предприятий по расширению производства и означающий усиление инфляционного давления со стороны рынка труда. Повышение зарплат двузначными темпами для удержания сотрудников – явление уже далеко не единичное.

Наглядное представление о ситуации дают итоги опроса 4,8 тыс респондентов (как работодателей, так и работников) рекрутинговой компанией Hays.

По сравнению с 2020 годом почти в два раза выросла доля сотрудников, сообщивших об увеличении доходов – 52% против 30%. В 2021-ом у трети работников они увеличились на 5-10%, у 11% – на 11-20%, у 12% – на 21% и более. Главными причинами стали повышение окладной части зарплаты (44%), смена места работы (28%) и увеличение размера премий (20%). Почти у трети (31%) респондентов уровень дохода за год не изменился (в 2020-ом таких было 38%, в 2019-ом — 35%). 16% опрошенных столкнулись с сокращением дохода (в 2020 году таких было вдвое больше – 32%, а в 2019-ом вдвое меньше – 7%).

В 2022 году, по ожиданиям респондентов Hays, ситуация на рынке труда продолжит улучшаться – о планах по увеличению оплаты труда своих сотрудников рассказали 60% работодателей (на 2021 год это намечали 43% респондентов), расширить штат намерены 48% (год назад – 42%).

Спираль «номинальная зарплата – цены», как известно, является классикой инфляционного «жанра». Противоядие этому, по мировому опыту, – заякоренные ожидания роста цен. С этой точки зрения первый квартал-2022 может стать моментом истины. 17 декабря в ЦБ РФ уклонились от корректировки прогноза инфляции-2021. В Минэкономразвития полагают, что она окажется около 8%. Экспертные же оценки в основном укладываются в интервал 8,0-8,6%. В январе-марте следующего года, между тем, они в среднем насчитывают 9% (в обоснование финаналитики называют предновогодние премии, выплаты в декабре также и январских пенсий, индексации-2022 всех социальных трансфертов и т.п.).

С учетом такой перспективы понятны оговорки Эльвиры Набиуллиной (на пресс-конференции 17 декабря): «Скорее всего, мы пока еще не добрали той жесткости денежно-кредитных условий, которая нужна для возвращения инфляции к цели в следующем году. Поэтому допускаем дополнительное повышение ставки на ближайших заседаниях». Аналитики тем временем констатируют: последствия повышений ставки сказываются на инфляции и экономке, как правило, в течение 3-6 кварталов. В этом смысле важный рубеж вероятного разворота ценовых трендов вниз – конец первого полугодия-2022.

Согласно прогнозу ЦБ РФ, рост российской экономики в текущем году может составить около 4,5%. Между тем в 2022-ом вероятно его замедление до уровня потенциального выпуска (консенсус-оценка экспертов в ходе опроса, проведенного регулятором 1-7 декабря, насчитывает 2,4%). Разница в темпах означает необходимость компенсации денежно-кредитного ужесточения регулятивными стимулами на стороне налогово-бюджетной и структурной политики. К тому же и ситуация на рынке труда напоминает, что устойчивость роста ВВП должна определяться, прежде всего, повышением производительности труда. Поэтому главный шанс-2022 – запуск нового инвестцикла. Главный же риск – погружение в стагнацию, спровоцированное высокой инфляцией. Не допустить этого, считает Президент РФ Владимир Путин, можно, опираясь на высокое качество и четкость регуляторной практики и обеспечивающей ее законодательной и законотворческой деятельности с решениями, принимаемыми в результате диалога с бизнесом.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати