17.02.2022 | Марина Войтенко

Монетарная нейтральность и экономический рост

11 февраля Совет директоров Банка России, вновь повысив ключевую ставку на 100 б.п. до 9,50% годовых, сопроводил свое решение рядом принципиальных сигналов. Во-первых, вопреки ожиданиям все еще не произошло перелома в динамике инфляции, ее устойчивые компоненты даже усилились. Поэтому цикл ужесточения монетарной политики будет продолжен, на что указывает прогноз диапазона средней ключевой ставки-2022 в 9-11%. Во-вторых, в ЦБ РФ скорректировали прогноз роста цен в текущем году с 4,0-4,5% до 5-6% (с этим согласуется и ориентир Минэкономразвития в 5,9%), возвращение к 4%-й цели предполагается теперь в середине 2023 года. В-третьих, сохраняющаяся высокая инфляция свидетельствует о нарастающем перегреве экономики. При этом денежно-кредитные условия, благодаря принятым Центробанком мерам перешли от мягких к нейтральным, что будет способствовать возвращению темпов ВВП к уровню потенциального выпуска (2,0-3,0% в 2022 году; 1,5-2,5% в 2023-ем; снова 2,0-3,0% в 2024 году). В этих обстоятельствах даже удержание скорости макродинамики вблизи верхней границы интервала, а тем более его желаемое повышение, предполагают содержательную перезагрузку всех немонетарных регулятивных госинструментов.

По итогам-2021 (опубликованы Росстатом 9 февраля) экономика не только отыграла пандемические потери, но и значимо превысила траекторию роста предшествующих лет. По оценке Минэкономразвития, ВВП-2021 вырос на 4,6%, полностью компенсировав снижение в 2020 году на 2,7% и прибавив 1,8% к уровню-2019 (отчетные данные по ВВП в прошлом году Росстат представит 18 февраля). Вклад в восстановление экономики внесли как производственные секторы, так и отрасли, ориентированные на потребительский спрос.

Промвыпуск по итогам-2021 увеличился на 5,3% г/г (на 3,1% к 2019 году), объем строительных работ – на 6% г/г (6,7%), грузооборот транспорта – на 5,3% (0,3%). Единственной крупной отраслью, продемонстрировавшей в 2021 году спад на 0,9%, оказалось сельское хозяйство, но и оно выросло к 2019 году на 0,4%. По результатам трех кварталов инвестиции прибавили 7,6% г/г (4,3% к 2019-ому). Уверенной динамикой отмечены показатели потребительского спроса: розничная торговля – 7,3% (3,9%), объем платных услуг населению – 17,6% (0,2%), оборот общественного питания – 23,5% (-4,4%).

Рост-2021, полагают в Центробанке, было бы ошибочно считать устойчивым и сбалансированным. Некоторые признаки замедления проявились уже в декабре: выпуск продукции и услуг по базовым видам деятельности в этом месяце показал прирост на 5,9% после 7,6% в ноябре.

Индекс исчисляется на основе данных об изменении физического объема производства в агросекторе, промышленности, строительстве, грузообороте транспорта, розничной и оптовой торговли. Начало 2022 года, видимо, будет отмечено волатильностью показателя. Так, консенсус-прогноз «Интерфакса» по промвыпуску в январе составляет 7,1% (после 6,1% в декабре-2021 по факту). Индекс предпринимательской уверенности Росстата в январе также повысился в добыче с минус 0,7% до +0,3%, в обработке – с минус 3,3% до +2,0%. Предварительные оценки динамики других базовых отраслей, тем не менее, находятся на понижательной траектории.

Важно учитывать, что высокие темпы потребительского спроса в номинальном выражении в немалой степени связаны с инфляцией. Реальный же темп (после всех досчетов) может лишь немного превысить уровень-2019. Реальные располагаемые доходы населения в 2021 году увеличились на 3,1% г/г (с очисткой от предвыборных выплат третьего квартала – на 1,8%) и на 1% к 2019 году. При этом четвертый квартал отмечен годовым темпом лишь в 0,5%. Сходна траектория у реальной заработной платы – 2,8% г/г за январь-ноябрь (в 2020 году за тот же период – 3,4%) при ноябрьском приросте в 0,7% м/м. К тренду на снижение вернулся реальный размер пенсий. Уровень доходов граждан в реальном выражении в текущем году будет определяться ростом цен. В настоящее время инфляция продолжает ускоряться, хотя, возможно, проходит свой пик.

В 2021 году, по данным Росстата, она насчитывала 8,39% г/г, в январе-2022 – 8,73%, по состоянию на 4 февраля – 8,80%. Январский темп достиг 0,99% за месяц после 0,82% м/м в декабре. Продовольственная инфляция в первый месяц-2022 ускорилась до 1,44% м/м (11,09% г/г) после 1,36% м/м (10,62% г/г) в декабре. При этом месячное удорожание плодоовощной продукции достигло 6,59%, что заметно выше среднего январского темпа в 5,37% в 2016-2021 годах. Цены на непродовольственные товары в январе прибавили 0,67% м/м после 0,64% м/м месяцем ранее при годовом темпе в 8,73% и 8,58% соответственно. В первой декаде февраля ценовые тренды остались на той же траектории.

По мнению главы ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной, в текущем году вернуться к цели по инфляции без шокового повышения ключевой ставки и/или рецессии было бы невозможно. Между тем, набранный темп роста цен, свидетельствуя о перегреве экономики, по-прежнему остается главным образом следствием усиливающегося дисбаланса между спросом и предложением. Задача Центробанка в этих обстоятельствах – убрать перегретый, избыточный спрос, на деле не увеличивающий реальное потребление, но подталкивающий цены вверх. Поэтому цикл повышения ключевой ставки будет продолжен с учетом преобладающих и не снижающихся инфляционных рисков.

В октябрьском прогнозе Банк России предполагал, что в 2022 году исчерпается влияние 40% накопившихся с начала пандемии факторов (внешнее ценовое давление, разрывы цепочек поставок и логистики, нехватка рабочей силы и т.п.). В февральской версии оценка понижена до 20%. Причем сохраняется вероятность, что процесс будет происходить медленнее или значимого разворота не произойдет вовсе. На повышенном уровне остаются проинфляционные факторы на стороне мировых рынков энергоносителей и продовольствия. «Нефть по 95» и январский прирост на 19,1% в годовом выражении цен на агросырье – внятное об этом напоминание. Усиление волатильности курса рубля под влиянием различных геополитических событий в январе уже отозвалось снижением его реального эффективного курса на 2,8% (на 2,2% к доллару США, на 2,8% к евро). Заметно корректируются ожидания продолжительности нормализации глобальных рынков комплектующих. Дополнительные риски сверхволатильности на мировых рынках возникают в связи с перспективами более быстрого и, возможно, резкого ужесточения монетарной политики центральными банками развитых стран.

При этом более значительный и долгоиграющий вызов для расширения предложения, обоснованно считают в Банке России, – это ситуация на рынке труда с нехваткой качественной рабочей силы для наращивания производства. Дефициты по многим специальностям в большом числе отраслей (по состоянию на 9 февраля в экономике в целом на 706 тыс человек зарегистрированных безработных приходилось 1,66 млн вакансий) в дальнейшем могут оставаться существенным фактором инфляционного давления. В основе управления этим риском – общеэкономический рост, определяемый темпами повышения производительности труда.

На безальтернативность такого сценария по сути указывает и корректировка макропрогнозных ожиданий центральными банкирами.

Примечательно, что переход к монетарной нейтральности не привел к значимому пересмотру оценок динамики кредитования. В текущем году они оставлены без изменений: 9-13% для экономики в целом; 7-11% для корпораций; 14-18% в банковской рознице, 15-19% по ипотеке. На 2023 год прогноз повышен для общего и корпоративного кредитных портфелей – с 7-11% до 8-12% и с 6-10% до 7-11% соответственно. Розница и ипотека без изменений - 10–14% и 14-18%. Прогнозы-2024 в феврале подтверждены на уровне версий октября-2021: рост кредитования в целом, а также корпоративного и потребительского составит по 7-11%, ипотека притормозит до 12-16%.

Ожидаемые темпы заметно ниже, чем в декабре-2021, когда кредиты экономике выросли на 16,2% г/г, корпоративные – на 12,7%, розница – на 19,4%, ипотека – на 25,0% г/г. При этом доля всех льготных кредитов за два года пандемии выросла вдвое, достигнув 10% совокупного банковского портфеля.

Немонетарный макропрогноз претерпел изменения заметно большие. В ЦБ РФ полагают, что усилится поддержка экономики со стороны внешнеэкономических факторов. В октябре-2021 профицит счета текущих операций (СТО) прогнозировался в 2022 году в $111 млрд, в 2023-ем – в $40 млрд, в 2024-ом – в $24 млрд. В феврале-2022 оценки на трехлетнем треке повышены до $133 млрд, $109 млрд и $78 млрд соответственно. Внешнеторговый профицит, как ожидается, составит $228 млрд, $204 млрд и $182 млрд (в предыдущей версии – $205 млрд, $142 млрд и $130 млрд). Зеркальным отражением этих корректировок стало повышение оценок чистого оттока капитала – в целом за три года на $70 млрд.

Эксперты не исключают, впрочем, что итоговые результаты по профициту СТО и торгового баланса могут оказаться выше прогнозируемых: предположения о среднегодовых ценах Urals – $70 за баррель в 2022 году и $65 и $60 за баррель в последующие два года выглядят довольно консервативными. Для сравнения: февральский прогноз Минэнерго США по средней цене-2022 для Brent насчитывает $82,83 за баррель.

Прогноз главных внутренних драйверов роста пока далеко не оптимистичен. Более высокая, чем ожидалось, ранее инфляция-2022 обусловила повышение оценок в текущем году для динамики конечного потребления (в том числе домохозяйств): было 1,0-2,0%, стало 1,7-2,7% (2,3-3,3%). В 2023-2024 годах максимально возможные темпы, однако, не превышают 1,5-2,2%, что ниже октябрьской прогнозной версии почти на 1 п.п. По вложениям в основной капитал максимальные оценки тоже снижены в среднем на 1 п.п. Напомним, что и в октябрьском варианте темп роста инвестиций даже по верхней планке не дотягивал 0,4-1,0 п.п. до минимальной 5%-ой годовой скорости, необходимой для роста ВВП в 3%.

В ЦБ РФ полагают, что снижение ключевой ставки будет происходить медленнее и дольше, чем ее уже состоявшееся и дальнейшее ожидаемое повышение. Курс на монетарную нейтральность, естественно, отразится на размерности показателей и качественной стороне макродинамики. При темпах роста ВВП и инфляции даже в середине прогнозного интервала ЦБ РФ увеличение реальных располагаемых доходов населения, по оценке экспертов, вряд ли превысит 1,5-2,0%. Причем для этого могут потребоваться дополнительные социальные расходы около 500 млрд рублей (без учета «стоимости» мер, которые могут быть предложены в послании Президента РФ Федеральному собранию, составляющей по многолетней традиции 1,0-1,5 трлн рублей). Задача в принципе посильна правительству – в январе, например, профицит бюджета составил 124,99 млрд рублей. Однако одного лишь увеличения госрасходов для стабильного роста экономики уже недостаточно. Его устойчивость в ближайшие годы будет определяться в первую очередь повышением производительности труда, а, следовательно, запуском инвестиционного цикла, цифровизацией и по сути новой политикой занятости.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати