21.03.2023 | Марина Войтенко

Восстановление спроса — возможности и вызовы

2-6 марта ЦБ РФ провел очередной макроэкономический опрос финансовых аналитиков. Результаты оказались лучше февральской версии. Спад ВВП-2023 теперь ожидается на 1,1% (на 1,5%, по оценке прошлого месяца). С 1,2% до 1,5% повышен прогноз роста-2024. На этом же уровне оставлены предположения о темпах 2025 года и на долгосрочную перспективу. Инфляция в текущем году может достичь 6%, что вместе с некоторым повышением реальной заработной платы — на 1,0% г/г (на 2,3% в 2024-ом и на 1,7% в 2025 году) — окажет поддержку оживлению спроса. Ситуация с его восстанавливающийся динамикой в конце 2022-го – начале 2023 года может получить вполне уверенное продолжение. В то же время сохраняется вероятность реализации ряда проинфляционных рисков, что способно привести к большей сдержанности в госрасходах (прежде всего, в инвестиционных), умеренному расширению корпоративного и розничного кредитования и околонулевому (в лучшем случае) приросту вложений в основной капитал. Регулятивные практики в этих обстоятельствах становятся «искусством возможного».

Как подчеркивают в ДИП ЦБ РФ, судя по оперативным показателям, в целом позитивная динамика в российской экономике ускорилась в начале года за счет усиления спроса. Негативные тенденции преобладали лишь в экспортных отраслях. Существенный дополнительный спрос создало наращивание бюджетных расходов, начатое еще в прошлом году (и сопровождаемое увеличением месячных дефицитов — прим. автора). В первую очередь это отразилось на отраслях, связанных с госзакупками, распространяясь по производственным цепочкам на «смежников». Дефицит на рынке труда и возросшая конкуренция за рабочую силу поддержали рост зарплат. Одновременно появились признаки постепенного снижения нормы сбережений с повышенного уровня, что также может стать допстимулом роста потребления.

Текущая общеэкономическая конъюнктура отражается в динамике межотраслевых финансовых потоков. Объем входящих платежей в феврале превысил средний уровень четвертого квартала (сезонность устранена) на 11,4%. При этом отрасли, ориентированные на потребительский спрос, прибавили 12,1%, на промежуточное потребление — 11,7%, производство инвестиционных товаров — 13,0%, государственное потребление — 10,7%.

В русле средних тенденций последних лет развивалось в январе-феврале кредитование корпоративного сектора и населения. В ЦБ РФ ожидают, что складывающиеся тренды поддержат увеличение совокупного спроса. По прогнозу регулятора, корпоративный портфель в 2023 году вырастет на 8-12%, в 2024-ом — на 8-13%. Темп ниже прошлогодних 14%, но уже есть признак (в феврале — прим. автора) расширения долгосрочных ссуд и займов, что связано с замещением внешнего долга и участием компаний в программах льготного кредитования. В розничном сегменте ситуация сложнее. В Центробанке ожидают его роста-2023 на 8-12% после увеличения на 3% в 2022 году, в 2024-ом — на 8-13%. При этом ипотека притормозит с 20% в 2022 году до 12-16% в текущем и 10-15% в следующем.

Приросты могли бы быть и выше. Но ЦБ РФ ужесточил требования к банкам по учету рисков заемщиков в связи с их накопленной долговой нагрузкой. Шаг вполне обоснованный, поскольку бесконтрольное кредитование населения ведет к увеличению средств на погашение займов, что негативно сказывается на уровне реальных располагаемых доходов домохозяйств и соответственно потребительском спросе, когда за его локальным краткосрочным всплеском, как правило, следует продолжительное замедление вплоть до стагнации. Отсюда и выбор денежных властей: лучше меньший темп потребительского кредитования (прежде всего, ипотеки), зато больший его эффект для некратковременной устойчивости спроса.

Его восстановление в начале года происходит на фоне снижения инфляции. В феврале ее месячный прирост на 0,46% оказался почти вдвое ниже январского, с 28 февраля по 6 марта цены не изменились (недельный шаг — 0,00%), годовая же их динамика сократилась с 11,01% до 9,4% г/г. В ЦБ РФ полагают, что в ближайшие месяцы она на коротком интервале может временно опуститься до 4% и даже ниже. Затем последует некоторое ускорение (по прогнозу регулятора, до 5-7%), что требует повышенного внимания к сохраняющимся факторам проинфляционного давления на ценовую динамику до конца года.

Так, предложение товаров и услуг в целом могут сдерживать сохраняющиеся логистические и внешнеэкономические ограничения, что делает вероятным некоторое повышение цен. Аналогичный риск связан с валютным курсом. Эксперты, опрошенные в марте ЦБ РФ, ожидают ослабления его среднегодовых значений до 73,6 руб/$ в 2023 году, до 75,3 руб/$ в 2024 году и до 77,9 руб/$ в 2025-ом. Ряд оценок-2023 предполагают снижение курса до 80 руб/$ (с текущих 75,94 руб/$ — прим. автора).

Состояние платежного и торгового балансов по итогам января-февраля пока также указывает на тренд к ослаблению рубля. Профицит счета текущих операций за два месяца сократился на 65,9% г/г до $12,9 млрд ($37,7 млрд в аналогичном периоде-2022). Активное внешнеторговое сальдо снизилась в 2,8 раза до $15,3 млрд ($43,5 млрд). По оценкам аналитиков ЦБ РФ, текущий уровень курса рубля не предполагает значительного эффекта переноса во внутренние цены, тем более что внешнеэкономические издержки, скорее всего, будут снижаться по мере выстраивания новой логистики для импортных потоков.

При этом, однако принципиально сглаживание курсовой волатильности, зависящей от колебаний нефтецен: по оценкам, каждые ±10% в их динамике до действия бюджетного правила отражались примерно 5%-ми скачками в обе стороны валютного курса, теперь эта зависимость уменьшилась в 2-3 раза. Важно иметь в виду, что при недоборе нефтегазовых доходов, согласно бюджетному правилу, ЦБ РФ по поручению Минфина начинает продавать валюту. За первые два месяца 2023 года в бюджет поступили 946,7 млрд рублей нефтегазовых доходов, что на 46,4% меньше, чем годом ранее. Для покрытия «недостачи» в январе и феврале осуществлялись продажи валюты (юаней). Эта же практика будет продолжена: с 7 марта по 6 апреля по 5,4 млрд рублей (в валютном эквиваленте) в день на общую сумму 119,8 млрд рублей (в феврале это значение было на треть выше — прим. автора).

Существенным проинфляционным фактором-2023 является бюджетная политика, которая по факту уже предполагает более масштабный вклад госпотребления в совокупный спрос, чем это заложено в параметры финансовой трехлетки 2023-2025 годов. В январе-феврале расходы составили 5,744 трлн рублей, что почти на 52% (около 2 трлн рублей) больше, чем годом ранее. Соответственно и дефицит бюджета за два месяца насчитывает 2,581 млрд рублей (88% от плана на весь год, рост более чем вшестеро в сравнении с аналогичным прошлогодним периодом).

В Минфине столь высокие расходы объясняют оперативным заключением госконтрактов и авансами, обещая большую равномерность в течение года. Основания для этого есть: февральские расходы ниже январских на 490 млрд рублей, дефицит сократился более чем вдвое (820 млрд рублей и 1,76 млрд рублей соответственно). Риски выхода за утвержденные параметры трехлетки, тем не менее, весомы. Финаналитики, опрошенные ЦБ РФ, ожидают, что дефицит консолидированного бюджета составит в 2023 году 3% ВВП, 2% в 2024 году и 1% в 2025-ом. Центральные банкиры предупреждают: если реализация всей совокупности проинфляционных рисков-2023 окажется одновременной, то нельзя исключить устойчивого повышения инфляции, требующего активной реакции денежно-кредитной политики.

Это окажется необходимым для последовательного приближения ценовой динамики к инфляционной цели. Между тем ее темп может оказаться недостаточным для уверенной поддержки инвестактивности. По опыту, рост частных вложений обретает устойчивость при годовой инфляции около 5%. Но это, скорее, перспектива 2024-2025 годов. По данным Росстата (опубликованы 10 марта), в 2022 году инвестиции выросли на 4,6% г/г (в том числе на 5,4% г/г в январе-сентябре и на 3,3% г/г в четвертом квартале). «Зачетному» количественному приоритету, однако, сопутствуют далеко не лучшие качественные сдвиги.

За год доля вложений в здания и сооружения увеличились с 43,5% до 47% (в том числе за счет госинвестиций в инфраструктурные проекты). В то же время доля капзатрат на машины, оборудование и транспортные средства сократилась с 37,6% до 34,2% (в ИКТ-оборудование — с 4,3% до 3,9%).

Заметны сдвиги в структуре источников финансирования: доля собственных средств снизилась с 56,0% до 54,2%, привлеченных выросла с 44,0% до 45,8%. Примечательно, что в них уменьшилась доля кредитов банков — с 11,0% до 9,7%, но повысилась бюджетных средств — с 18,8% до 20,2% (в том числе с 8,1% до 9,6% из федерального бюджета) и заемных средств других организаций — с 4,5% до 5,4%.

Особенность 2023 года — смещение в планах регуляторов центра тяжести в инвестактивности на частные вложения и банковские кредиты с одновременным притормаживанием бюджетных вливаний. Как известно, авансы по госконтрактам на практике оказываются, по сути, бесплатным бюджетным кредитом, причем нередко инвестиционным. В 2022 году максимальный объем авансирования достигал 90%, в текущем году — снижен до 50% и то при условии казначейского сопровождения контракта (без него норматив составляет 30%). Эксперты ожидают и других действий такого рода, вследствие чего вероятно существенное сокращение госинвестиций. При этом анонсированные перемены в деловом климате еще не случились, связанные с ними мотивации к капвложениям заработают к середине второго полугодия. Отсюда и ожидания аналитиков, что общая инвестдинамика-2023 будет заметно ниже прошлогодней, не исключен ее выход и в область отрицательных значений.

Текущий год — переходный от кризисного спада к устойчивому росту. Поскольку полномасштабное включение инвестиционной составляющей восстановления сдвигается, по-видимому, на 6-10 месяцев, ведущую роль в поддержке деловой активности в этом временном интервале призвано сыграть усиление спроса. Побочные эффекты этого (например, в виде риска сохранения относительно высокого инфляционного давления) потребуют повышенного внимания при отработке и принятии регулятивных решений. Аналитики ЦБ РФ не исключают, что динамика ВВП-2023 на деле может оказаться лучше, чем пока предполагается в базовом сценарии регулятора. При этом качество роста (под ним понимается расширение пределов потенциального выпуска, появление новых линеек товаров и услуг и т.п.) изменится не слишком значительно. Поэтому едва ли не главным текущим вызовом для экономической политики остается трансформация восстанавливающегося спроса в инвестиции, повышающие технологический уровень экономики.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати