13.07.2023 | Марина Войтенко

Регулятивные стимулы - старт перезагрузки

Минувшая неделя отмечалась высокой волатильностью валютного курса. Диапазон колебаний доллара США составил 88,26-93,85 рубля; евро – 96,27-102,21 рубля; юаня – 12,17-12,92 рубля. На 19.00 мск 7 июня «американец» стоил 91,25 рубля, евро – 100,31 рубля, юань – 12,65 рубля. Существенное ослабление национальной валюты (еще 6 июня USD торговался на уровне 81,40 руб./$) привело к тому, что в ЦБ РФ допускают повышение ключевой ставки уже в июле. При этом опережающие показатели деловой активности в июне несколько замедлились по сравнению с маем. В то же время дефицит федерального бюджета за первый летний месяц снизился на 816 млрд рублей до 2,595 трлн рублей. Новые, далеко неоднозначные черты наблюдаемой экономико-финансовой реальности для поддержания устойчивости повышательной макродинамики требуют активной реакции регуляторов.

В Банке России полагают, что ситуация на валютном рынке (по меньшей мере пока!) не генерирует дополнительных рисков финансовой стабильности. Мер по возврату обязательной продажи валютной выручки экспортерами не требуется. Тем не менее Центробанк готов вмешиваться в работу рынка, например, в случае резкого снижения предложения валюты. Один из таких эпизодов состоялся в конце прошедшей торговой недели, когда регулятор предоставил банкам 4,2 млрд юаней в рамках «валютного свопа». Объем привлечения стал максимальным с мая. Спрос на китайскую валюту был в значительной степени удовлетворен, что через кросс-курсы «продавило» и котировки «токсичных» валют. В итоге процесс падения рубля приостановился.

Перспектива курсовых изменений, тем не менее, не выглядит устойчивой. Фундаментальные факторы слабости рубля, обусловленные снижением профицитов счета текущих операций платежного баланса и внешнеторгового сальдо (в январе-мае в годовом выражении в5,4 раза и 3,2 раза соответственно), продолжают действовать.

5 июля Росстат представил оценку структуры использования ВВП в первом квартале: доля чистого экспорта сократилась с 18,4% до 4,5%. Во втором квартале возможно некоторое, но не радикальное улучшение. Внешний спрос остается неустойчивым.

Значение глобального индекса PMI в промышленности (рассчитывается J.P.Morgan и S&P Global) в июне снизилось до минимального значения за последние полгода – 48,8 пункта против 49,6 пункта в мае. Показатель остается ниже «линии раздела» в 50 пунктов (отделяет рост деловой активности от ее сжатия) на протяжении уже десяти месяцев. Объем выпуска при этом с февраля по май на фоне снятия антиковидных ограничений в Китае увеличивался, но в июне начал сокращаться. Снижение коснулось, прежде всего, производства промежуточных и инвестиционных товаров, а в потребительском секторе отмечалась стагнация.

Финаналитики не исключают, что до конца июля USD может поискать равновесия в диапазоне 90-95 рублей. Затем при отсутствии новых шоков и реализации ожиданий роста нефтецен (за счет сокращения добычи в ОПЕК+) рубль, считают, например, в АКРА, может укрепиться до 80-85 руб./$ (весенние прогнозы предполагали соотношение 70-80 руб./$ - прим. авт.) и 87-93 за евро.

Июньско-июльские курсовое падение значимо усиливает проинфляционные риски. 6 июля на брифинге в рамках Финансового конгресса ЦБ РФ его глава Эльвира Набиуллина заявила: «Мы допускаем возможность повышения ставки, будет оно одноразовым или начнем новый цикл ужесточения – покажет развитие ситуации, которую будем анализировать. Сейчас предопределять это, наверно, преждевременно».

Финансовые аналитики в среднем ожидают повышения ключевой ставки 21 июля (на очередном опорном заседании Совета директоров ЦБ РФ – прим. авт.) на 0,5-1,0 п.п. Председатель комитета Госдумы по финансовому рынку Анатолий Аксаков предполагает, к примеру, и более широкий интервал – 0,5-2,5 п.п.

Возможное ужесточение монетарной политики способно привести к охлаждению деловой активности. Традиционно в регулятивной практике это компенсируется усилением бюджетного стимула. Однако текущим летом картина выглядит несколько по-другому. По итогам первого полугодия федеральный бюджет был исполнен с дефицитом в 2,595 трлн рублей, сократившимся за последний месяц на 816 млрд рублей (в январе-мае Минфин оценивал дефицит в 3,411 трлн рублей против плана в 2,9 трлн рублей – прим. авт.).

Доходы бюджета за шесть месяцев составили 12,381 трлн рублей, что на 12% ниже объема поступлений за тот же период прошлого года. Доходы за январь-май оценивались Минфином в 9,818 трлн рублей, в июне они составили 2,563 трлн рублей (рост на 29,8% г/г).

Ненефтегазовые доходы выросли год к году на 17,8% – до 6,965 трлн рублей (в январе-мае был рост на 9%, в январе-апреле – на 5%). Минфин отмечает, что динамика поступлений крупнейших ненефтегазовых доходов федерального бюджета (оборотные налоги, налог на прибыль) вышла в устойчиво положительную область, в том числе к 2021 году. В целом объем и траектория поступлений ненефтегазовых доходов «свидетельствуют о значимом превышении динамики, заложенной при формировании закона о бюджете», – отмечает Минфин.

Поступление НДС за шесть месяцев выросло год к году на 17% – до 5,534трлн рублей (месяцем ранее рост был на 16,2%), поступление налога на прибыль, напротив, сократилось на 4,3% – до 867 млрд рублей (в январе-мае было снижение на 15%).

Нефтегазовые доходы в январе-июне продолжили снижаться и сократились на 47% – до 3,382 трлн рублей (месяцем ранее было снижение на 50%, в январе-апреле – на 52%). Это связано с высокой базой прошлого года, снижением цен на Urals в январе-июне в 1,6 раза г/г до среднего уровня в 52,17 за баррель, а также падением цен и объемов экспорта природного газа.

Накопленный недобор нефтегазовых налогов по итогам первого полугодия насчитывает 554 млрд рублей. В связи с этим Минфин продолжает продавать из своих резервов иностранную валюту (юани). Тем не менее оценка июльской «недостачи» плановых поступлений составляет лишь 4,5 млрд рублей, что по мнению экспертов, может указывать на возможный «последующий переход к покупкам валюты по бюджетному правилу». Месячная динамика нефтегазовых доходов, отмечают в министерстве, выходит на траекторию, соответствующую их базовому уровню (8 трлн рублей в год). Этому будут способствовать уточнения механизма определения налоговой базы нефтяных налогов и сокращение соответствующих ценовых дисконтов.

Расходы федерального бюджета в январе-июне составили 14,976 трлн рублей, превысив показатели аналогичного периода прошлого года на 19% (месяцем ранее был рост на 27%), в ом числе в июне – 1,747 трлн рублей. По оценке Минфина, месячная динамика исполнения расходов постепенно выходит на нормальный уровень после ускоренного финансирования в январе-феврале отдельных контрактуемых расходов. Траты в рамках госзакупок в первом полугодии составили 3,65 трлн рублей – 73% от плана, заложенного в законе о бюджете, при авансировании 50% цены контракта.

По оценке экспертов, бюджетный дефицит -2023 превысит плановый объем в 2,9 трлн рублей. В ИЭП им. Е.Т.Гайдара, например, считают вероятным, что он в итоге составит около 4 трлн рублей (2,5% ВВП). Размер, на первый взгляд, не критичен и может быть покрыт за счет средств ФНБ (его объем на 1 июля насчитывает 12,29 трлн рублей, в том числе 6,446 трлн рублей в ликвидной части) и госзаимствованиями.

Напомним, что по итогам 2022 года внутренний госдолг достиг 14,9% ВВП (22,8 трлн рублей). Согласно параметрам финансовой трехлетки 2022-2025 годов к концу периода он может увеличиться до 30 трлн рублей или до 17,5% ВВП (в 2017-2019 годах пороговые значения определялись выше – до 20% ВВП).

Следует, однако, учитывать, в текущих обстоятельствах наращивание госзаимствований может стать существенным проинфляционным фактором, порождающим цепочку негативных последствий: увеличение объемов госдолга – рост доходностей финансовых инструментов – повышение процентных расходов бюджета – замедление деловой активности при удорожании кредита – укрепление мотиваций населения к сбережениям при подъеме депозитных ставок.

Согласно бюджетному правилу, потолок годовых госрасходов, как известно, определяется суммой ненефтегазовых доходов, тратами на обслуживание долга и сальдо бюджетных кредитов. При этом дополнительный бюджетный стимул возникает при повышении прогнозного объема ненефтегазовых доходов – в текущем году 17,19 трлн рублей (11,5% ВВП). Проблема, однако, в том, что рост госзаимствований, изымая из экономики финансовый и, прежде всего, инвестиционный ресурс, может привести к ее охлаждению (в том числе в связи с тем, что увеличение госдолга сокращает возможность привлечения корпоративным сектором средств за счет выпуска облигаций). Именно на такой развилке в 2023 году оказались финансовые власти. Выход из нее – отказ от избыточных гострат, повышение их эффективности с ориентацией на первоочередные приоритеты, оптимизация налоговых льгот. Уже очевидная перспектива-2024 – фронтальное сокращение незащищённых госрасходов на 10% и их перераспределение (предложения на этот счет министр финансов Антон Силуанов представил 20 июня правкомиссии по бюджетному проектированию). Отдельные шаги в этом направлении (например, сокращение вдвое демпферных субсидий нефтепереработчикам) ожидаются уже в текущем году.

Июньские данные ЦБ РФ из его мониторинга отраслевых финансовых потоков показывают некоторое замедление по сравнению с маем: темп роста входящих платежей к среднему в предыдущем квартале составил 9,5% после 11% месяцем ранее. Сокращения коснулись отраслей, ориентированных на потребительский спрос, промежуточную продукцию и экспорт. Динамика финпотоков в отраслях инвестиционного спроса вернулась в отрицательную область (-1,1%). Прибавили (почти на 10 п.п.) лишь платежи в отраслях, зависящих от госпотребления. В АКРА отметили: локальный пик выпуска базовых отраслей в РФ, скорее всего, пришелся на май. Показатели второго квартала будут ниже, чем в первом: на фоне меньших добычи нефти и газа, расходов бюджета и потребления домохозяйств. Для того, чтобы тенденция не получила продолжения во втором полугодии, потребуется пересборка регулятивной синергии. С учетом высокой вероятности большей монетарной жесткости и умеренного госрасходного стимула поддержка экономики будет, видимо, все более сдвигаться в сторону инвестстимулов, причем, прежде всего, в рамках проектов технологического суверенитета и структурных трансформаций.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати