27.07.2023 | Марина Войтенко

Монетарная политика в меняющейся экономике

Совет директоров Банка России 21 июля 2023 года повысил ключевую ставку на 100 б.п. до 8,50% годовых. Комментируя это решение, глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина особо подчеркнула, что за последние месяцы в российской экономике произошли важные изменения. По мере завершения восстановительного роста активизировался внутренний спрос и обострился дефицит на рынке труда. Текущие темпы прироста цен, включая широкий набор устойчивых показателей, превысил 4% в пересчете на год, и они продолжают расти. Произошло значимое ослабление рубля, подтолкнувшее вверх инфляционные ожидания. Адекватной реакцией на эти вызовы стало начало монетарного ужесточения Центробанком, направленного на ограничение масштаба отклонения инфляции вверх от цели и ее возвращение к 4% в 2024 году и далее. При этом обеспечение устойчивости и сбалансированности экономического роста потребует подстройки к большей жесткости денежно-кредитных условий объема бюджетного стимула и регулятивных мер по смягчению/преодолению структурных ограничений макродинамике.

По данным Росстата с 11 по 17 июля потребительские цены выросли на 0,18% (после 0,14% неделей ранее): в продовольственном сегменте – на 0,14%, на непродовольственные товары – на 0,24%, на услуги – на 0,18%. Годовая инфляция поднялась до 3,86% (после 3,25% в июне и 2,5% в мае). Согласно уточненному прогнозу ЦБ РФ, инфляция-2023 составит 5,0-6,5% (в апреле нижняя граница определялась в 4,5% – прим. авт.). Для разворота проинфляционного тренда и преодоления его инерции потребуется время. Как показывает опыт, трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (ДКП) при ее ужесточении начинает сказываться замедлением роста цен с лагом в 3-6 кварталов.

Именно поэтому, подчеркивают в Центробанке, переход к монетарной жесткости должен происходить до того, как инфляция разгонится. В противном случае придется пойти на еще большее увеличение реальной ключевой ставки (согласно обновленному прогнозу регулятора, средняя годовая ключевая ставка в 2024 году составит 8,5-9,5% – прим. авт.). Между тем, как отмечено в пресс-релизе Банка России, на среднесрочном горизонте проинфляционные риски существенно усилились.

В текущих обстоятельствах основным из них является нарастающее отклонение макродинамики от траектории сбалансированного роста, когда расширение внутреннего спроса со стороны государства и населения превышает возможности увеличения предложения, усиливая ценовое давление. Причем рост производительности труда при недостаточной инвестактивности может все сильнее отставать от повышения реальных зарплат.

В числе рисков остаются высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, весьма чувствительные к колебаниям валютного курса (в июле, согласно опросам «инФОМ», они выросли с 10,2% до 11,1%). С учетом этого, констатируют в ЦБ РФ, перенос в цены уже произошедшего с начала года ослабления более чем на 21% реального эффективного курса рубля может оказаться более выраженным, чем ожидается в базовом сценарии.

Существенные проинфляционные риски связаны с влиянием геополитической напряженности на условия внешней торговли, на ухудшение которых в краткосрочном периоде накладываются слабые перспективы (вплоть до ожиданий рецессии) в мировой экономике.

Курс рубля на протяжении 2022 года и первой половины 2023-го характеризовался экстраординарной волатильностью. В первые месяцы после начала СВО и введения антироссийских санкций он снизился в 1,5 раза. Затем резко укрепился вдвое в результате сильного счета текущих операций (СТО) платежного баланса и ряда принятых мер контроля за движением капитала. Далее с конца 2022 года вновь ослаб почти на треть. Главный фактор курсовой динамики в июне-июле – сжатие экспорта при возросшем импорте (что отражает в том числе существенно возросший внутренний спрос). Активное торговое сальдо за полугодие сократилось в 3,3 раза г/г. Профицит СТО уменьшился в 7,3 раза г/г (в первом квартале до $14,8 млрд, во втором – до $5,4 млрд) в июне сменился дефицитом в $1,4 млрд вследствие сезонного фактора – выплаты российскими компаниями дивидендов нерезидентам.

Ослабление рубля (прежде всего, за счет удорожания импорта) ведет к росту издержек и снижению закупок зарубежных машин, оборудования и комплектующих в том числе в дружественных странах. Среди респондентов ИЭП им. Е.Т.Гайдара об этом еще в апреле заявляли 71% и 60% руководителей промпредприятий соответственно. К лету эти веса несколько выросли. Кроме того, немаловажно, что повышенная курсовая волатильность ограничивает использование рубля как средства международных расчетов. В целях стабилизации рублевого курса ЦБ РФ намерен активно действовать на валютном рынке.

В базовом сценарии ЦБ РФ исходит из уже принятых решений по среднесрочной траектории расходов федерального бюджета и бюджетной системы в целом в рамках финансовой трехлетки 2023-2025 годов. В случае дополнительного расширения бюджетного дефицита (прежде всего, за сет увеличения расходов) может потребоваться большее монетарное ужесточение. Между тем в июльском докладе Банка России «Региональная экономика» предполагается, что дополнительный бюджетный импульс в субъектах РФ (автономный дефицит их консолидированного бюджета) сложится на уровне 2 трлн рублей (таким же он был в пандемийном 2020 году и вдвое меньшим в 2022-ом – прим. авт.). В свою очередь в Минфине дают понять, что расходы-2024 будут больше запланированного уровня за счет превышения ориентира по ненефтегазовым доходам, а в среднесрочной перспективе не избежать увеличения внутреннего госдолга с текущих 14,9% до 20% ВВП.

Решение ЦБ РФ о повышении ключевой ставки примечательно общим макроконтекстом. Аналитики ДИП Центробанка подчеркивают: российская экономика вплотную приблизилась к своему предыдущему циклическому пику, а в части внутреннего спроса – превысила его. Значительный бюджетный импульс в сочетании с активным ростом кредитования привел к тому, что спрос оказался выше своего равновесного уровня. При этом несмотря на высокие темпы увеличения предложения, оно все более отстает от спроса. Одновременное усиление дефицита производственных факторов – рабочей силы и производственных мощностей – провоцирует повышенный рост цен на них.

Глава Банка России Эльвира Набиуллина (на пресс-конференции 21 июля) также констатировала: восстановительная фаза роста экономики близка к завершению, после этого ее темпы, «как правило, выходят на сбалансированную траекторию». Опережающие индикаторы лета стали наглядным тому свидетельством.

Так, во втором квартале одним из основных положительных факторов экономической динамики стал рост внутреннего, в том числе государственного, спроса на продукцию обрабатывающей промышленности. Торговая розница в последний месяц весны продемонстрировала позитивный тренд – продажи продуктов питания, по данным Росстата, увеличились на 4,8% г/г после +3,6% г/г в апреле, а промтоваров – на 13,9% г/г (12,2% г/г).

В июне входящие в расчет индекса потребительских настроений (рассчитывается «инФОМ» для ЦБ РФ) оценки благоприятности текущего момента для совершения крупных покупок оставались на максимуме с доковидного марта-2020. При этом доля тех, кто предпочитает тратить свободные деньги на покупку дорогостоящих товаров, а не откладывать их, выросла в июне до 31% – максимума с октября-2018. Вместе с тем, оставаясь вблизи максимумов первой половины 2018 года, совокупный индекс потребительских настроений, потерял к маю-2023 0,6 пункта (до 103,1 пункта).

О некотором замедлении деловой активности летом свидетельствуют данные конъюнктурных опросов Института Гайдара, согласно которым рассчитываемый ИЭП индекс промышленного оптимизма снижается второй месяц подряд. Причем с пиковых значений мая в июне он опустился на 2 пункта, а за 19 дней июля – уже на 6 пунктов до значений января-февраля текущего года. При этом характеризующий состояние спроса баланс изменений продаж в первый месяц лета перестал расти, а в июле снизился до минус 5 пунктов после +6 пунктов в мае-июне. Предприятия были вынуждены корректировать планы выпуска – баланс соответствующего показателя после рекордных майских +25 пунктов снизился в июне до +19 пунктов и остался на этом уровне в июле.

На фоне ухудшения оценок спроса и выпуска все ярче проявляется кадровый дефицит в промышленности. В начале третьего квартала о недостатке работников заявили 42% респондентов Института Гайдара, что стало рекордом за все 27 лет наблюдений, а предыдущий максимум в 36% зафиксирован в апреле-2023.

Наиболее острая нехватка кадров отмечена в легкой промышленности – там на нее жалуются свыше 70% руководителей предприятий. В машиностроении об этом заявляют 42% респондентов, в химической промышленности – 32%, в пищевой – 22%.

Как отмечено в пресс-релизе Банка России по итогам заседания его Совета директоров, с учетом новых данных по динамике экономической активности прогноз темпа ВВП-2023 повышен с 0,5-2,0% до 1,5-2,5%, ожидания-2024 оставлены без изменений – 0,5-2,5%, прогноз-2025 снижен с 1,5-2,5% до 1,0-2,0%, ориентир-2026 предложен (впервые) на уровне 1,5-2,5%.

Экспертные оценки, полученные в ходе макроэкономического опроса ЦБ РФ в июле, ниже. На текущий год прогноз повышен с 0,8% до 1,5%, на последующие два года остался без изменений – 1,4% и 1,5%. На этом же уровне в 1,5% остались медианные ожидания долгосрочного роста ВВП на треке 2026-2030 годов.

ЦБ РФ на текущий год существенно повысил прогнозы динамики потребления домашних хозяйств (с 3,5-5,5% до 6,0-8,0%) и инвестиций в основной капитал (с 0,0-3,0% до 2,0-5,0%). Оценка же темпов-2024 для первого показателя ухудшена – с 3,-5,5% до 0,0-2,0%, на 2025 год – с 1,5-2,5% до 0,5-1,5%. По капвложениям ожидания-2024 потеплели – с (-2,5)-(+0,5)% до 0,0-3,0%, на 2025 год стали сдержаннее – с 1,0-3,0% до 0,0-2,0%. Ощутимо улучшены (до уровня выше среднего за последние пять лет) прогнозы-2023 во всех сегментах рынка кредитования: по совокупному портфелю – с 10-14% до 13-17%, по кредитам юрлицам – с 9-1% до 12-16%, по банковской рознице – с 11-15% до 15-19%. Ожидания на следующие два года не изменились – по общему кредитному портфелю 9-14% и 8-13% соответственно. Ухудшены прогнозы профицитов счета текущих операций и торгового баланса – на 2023 год с $47 млрд до $26 млрд и со $117 млрд до $97 млрд, на 2024-й – с $38 млрд до $30 млрд и со $111 млрд до $105 млрд соответственно, на 2025-й – для СТО с $35 млрд до 32 млрд, а для торгового баланса оценка оставлена без изменений – $110 млрд. Такая динамика вполне может указывать на продолжение тренда к ослаблению рубля.

По российскому, да и общемировому, макроэкономическому опыту, усиление инфляционного давления, поддерживая деловую активность и временно даже ускоряя расширение внутреннего спроса здесь-и-сейчас, на среднесрочном треке оборачивается ухудшением качества роста в силу его все более выраженной неоднородности при увеличивающемся бюджетном дефиците. При этом инфляция может стать самоподдерживающимся процессом, перечеркивающим в конечном счете достигнутые позитивные макроитоги. В этих условиях необходимое ужесточение монетарной политики, а тем более запуск цикла повышения ключевой ставки, могут привести к определенному замедлению темпов роста. Это, в свою очередь, потребует контрдействий путем подстройки всей системы регулятивных стимулов к новой реальности, где устойчивость и сбалансированность повышательной макродинамики будут определяться, прежде всего, преодолением ее структурных ограничений.

Добиваться этого предстоит, не допуская запаздывания в реализации и удорожания сложных высокотехнологичных и инфраструктурных проектов, перестраивая политику на рынке труда, контролируя риски сбоев из-за вторичных санкций в уже перестроенных трансграничных цепочках поставок и, конечно, оказывая поддержку инвестициям как движущей силе структурных трансформаций, большая часть которых еще впереди. Принципиально важны и реальные финансовые возможности регуляторов, закладываемые в параметры трехлетнего бюджета на 2024-2026 годы.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати