21.09.2023 | Марина Войтенко

Ставка Центробанка – ключ к макропрогнозам

15 сентября Совет директоров Банка России вновь повысил ключевую ставку на 100 б.п. до 13% годовых, закрепив начатое еще в июле (с 7,5% до 8,5%) и продолженное в августе (до 12%) ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП). В ЦБ РФ подчеркивают, что принятые решения – это ответ на реализацию инфляционных рисков, в том числе из-за влияния скорости ослабления валютного курса. Участникам рынков дан недвусмысленный «ястребиный» сигнал: ставка будет удерживаться на высоких уровнях достаточно продолжительное время до тех пор, пока замедление роста цен не станет устойчивым. Новая монетарная реальность вызывает необходимость корректировок макропрогнозов (особенно на среднесрочном треке) и действий денежных властей и правительственных регуляторов, принципиально важных для поддержания устойчивой деловой активности.

По оценке на 11 сентября, годовая инфляция увеличилась до 5,5% после 4,3% в июле и 5,2% в августе. В среднем, констатируют в ЦБ РФ, за последние три месяца рост цен с поправкой на сезонность составил 9,0% г/г, аналогичный показатель базовой инфляции поднялся до 8,4%. Значимый вклад в ценовое давление вносят товары, цены которых зависят (через подорожание импорта) от переноса в них эффекта от ослабления курса рубля (автомобили, одежда и обувь, бытовая техника и электроника). Важный фактор – цены на топливо, которые подстраиваются к подрастающим экспортным котировкам и новым условиям демпферного механизма.

Влияние слабеющего валютного курса на внутренние цены усиливается инфляционными ожиданиями населения и их усилением у предприятий. Согласно мониторингу ЦБ РФ, баланс ответов респондентов-субъектов экономики в пользу ожиданий увеличения отпускных цен в последние три месяца устойчиво растет: в июле – 17,5 пункта, в августе – 22,9, в сентябре – 24,5 пункта. Этот же фактор по сути вернул значение индикатора бизнес-климата Центробанка в первый осенний месяц к его июльскому уровню в 6,2 пункта после августовского снижения до 5,3 пункта. Эксперты, тем не менее, не усматривают в этом «новой волны ускорения» макродинамики и рассматривают текущую ситуацию как паузу перед дальнейшим притормаживанием.

ЦБ РФ обновил прогноз годовой инфляции-2023, повысив его с 5,5-6,5% до 6,0-7,0% и предположил, что с учетом проводимой ДКП возвращение к целевым 4% состоится в конце 2024 года. При этом наблюдаемые проинфляционные риски остаются существенными на среднесрочном горизонте: отставание предложения от внутреннего спроса, продолжение ускоренного темпа расширения кредитования, опережение ростом реальных зарплат скорости повышения производительности труда, влияние геополитической неопределенности на условия внешней торговли, ухудшение перспектив роста мировой экономики.

Глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина (на пресс-конференции 15 сентября) отметила, что на финансовом рынке началась подстройка к ужесточению ДКП, но она пока недостаточно отразилась на ценах банковских услуг и практически не повлияла на динамику кредита. Это объясняется главным образом лагами денежно-кредитной трансмиссии:

· банки продолжают выдачу кредитов по заявкам, одобренным ранее;

· заемщики стремятся прокредитоваться здесь-и-сейчас, пока ставки не стали еще выше;

· сильна мотивация к ссудам и займам в связи с неснижающимися инфляционными ожиданиями в надежде, что будущая ценовая динамика обесценит долг;

· склонность к сбережениям на срочных счетах, напротив, пока еще недостаточна, чтобы притормозить внутренний спрос, подталкивающий вверх кредитный рынок в целом.

Влияние решений по ключевой ставке сдерживается большим объемом действующих госпрограмм льготного кредитования. При прочих равных, констатируют в Центробанке, это означает необходимость большей жесткости ДКП по сравнению с ситуацией, когда бы таких программ не было. По логике денежных властей, монетарная жесткость позволит добиться более сбалансированного роста кредитования в целях усиления дезинфляционных тенденций.

Этому же поможет и большая сдержанность в реализации льготных программ. В их ипотечном сегменте кабмином, например, уже принято решение о повышении первоначального взноса с 15% до 20%. К тому же в Минфине намерены умерить субсидирование ставок, чтобы снизить долю льготных программ с текущих 80-90% первичного рынка ипотеки до 50%.

Согласно новому прогнозу ЦБ, рост корпоративного кредитования в 2023 году составит 14-18% (ранее – 12-16%). Прогноз по кредитованию физических лиц в 2023 году оставлен без изменений – на уровне 15-19%, сохранен также прогноз по темпам роста ипотеки – 17-21%.

Прогноз по росту кредитования на 2024 год понижен до 7-12% (ранее – 9-14%). Ожидается, что рост корпоративного кредитования составит 7-12% (ранее – 9-14%), розничного – 7-12% (ранее – 9-14%), рост ипотеки – 9-14% (ранее – 10-15%).

Прогнозы по росту кредитования в 2025 и 2026 годах оставлены без изменений. Кредитование ожидается на уровне 8-13%. Рост в корпоративном сегменте может составить 8-13%, в розничном – 8-13%, ипотеки – 10-15%.

Макродинамика в целом, уверены центральные банкиры, также должна стать более сбалансированной. Завершение фазы восстановления экономики означает, что в дальнейшем ее рост несколько замедлится. В базовом сценарии Банк России прогнозирует, что темп прироста ВВП составит 1,5-2,5% в 2023 году, 0,5-1,5% – в 2024-ом, 1,0-2,0% в 2025-ом и 1,5-2,5% в 2026 году.

В сравнении с версией от 21 июля по ВВП корректировка коснулась лишь будущего года – границы интервала в 1,5-2,5% снижены на 1 п.п. При этом нижняя граница интервала ВВП в четвертом квартале-2023 в 1,0-2,0% г/г уменьшена до 0,5% г/г. Оценки темпов расходов на конечное потребление (в том числе домохозяйств) в 2023 году повышены на 0,5 п.п. до 7,5-9,5% и 6,5-8,5% соответственно, по инвестициям в основной капитал не изменилась – те же 5%. Более выражены они на 2024 год – расходы на конечное потребление вырастут не более чем на 1% (в июле ожидалось, что на 2%), причем спрос населения может снизиться на 0,5-1,5% г/г (ранее предполагался рост до 2%), капвложения также несколько умерят темп с ожидаемых в июле 3% до 2%.

Изменения в прогнозах торгового и платежного балансов более существенны.

11 сентября Банк России опубликовал их оценки за январь-август 2023 года. Счет текущих операций (СТО) составил $25,6 млрд, снизившись за этот период год к году более ем в 7 раз. Экспорт за восемь месяцев потерял 31,8% г/г, импорт прибавил 17% г/г, что сократило профицит внешней торговли в 3,2 раза г/г до $72,6 млрд. В августе показатели СТО и активного торгового сальдо насчитывали $2,8 млрд и $9,1 млрд соответственно.

Прогноз-2023 обоих профицитов повышен до 45 млрд и $119 млрд (в июле предполагались $26 млрд и $97 млрд). Главный повод – рост мировых цен, в том числе на нефть (Brent торгуется в настоящее время по $93-94 за баррель).

На треке 2024-2026 прогноз СТО составляет $50 млрд, $44 млрд и $37 млрд (в июле – $30 млрд, $32 млрд и $31 млрд), торгового баланса – $130 млрд, $125 млрд и $123 млрд (на $25-12 млрд выше, чем в предыдущей версии, повышение ожидается у объемов экспорта, снижение – у импорта).

В представленном 12 сентября Минэкономразвития бюджетной комиссии кабмина (и одобренном ею – прим. авт.) макропрогнозе на новую трехлетку ожидания динамики внешнеэкономических показателей выше, чем у ЦБ РФ, – по профициту СТО почти вдвое, по экспорту и импорту в среднем на $50 млрд и $30 млрд. Курс рубля при этом предполагается ниже 90 руб/$. Вместе с тем правительственные экономисты рассчитывают, что годовая инфляция в 2023-ем и 2024 году окажется несколько выше оценок центральных банкиров – 7,5% и 4,5% соответственно, а достижение таргета ожидается в 2025 году.

Рост ВВП-2023 прогнозируется в 2,8% (ряд экспертов считают это вероятным за счет спроса населения, сохраняющегося, хотя и сократившегося (за последние три месяца на 5,2%) бюджетного импульса, а также относительно высокого инфляционного давления – прим. авт.). В 2024 году министерство ожидает роста на 2,3% (2,0% в апрельской версии), в 2025-ом – также 2,3% (2,6%), в 2026 году – 2,2% (2,8%).

Такая траектория будет складываться из динамики инвестиций: 7,3% в 2023 году, 2,3% в 2024-ом и по 3,0% в последующие два года; промпроизводства: 3,6% (в обработке 7,2%) в текущем году, 2,6% (3,9%) в следующем и далее 2,2% (2,5%) и 2,3% (2,6%). Потребительскому спросу также назначено притормаживание: на треке 2023-2026 годов темп торговой розницы снижается с 5,8% до 3,5%, реальных располагаемых доходов населения – с 4,3% до 2,3%, реальных зарплат – с 6,2% до 2,3%.

Среди рисков среднесрочного прогноза в Минэкономразвития видят, прежде всего, дефицит трудовых ресурсов, внешние шоки, продолжение замедления глобального роста и вероятность еще большего ужесточения ДКП.

Общемировой опыт, да и российский тоже указывают на то, что запоздалая реакция на перегревы экономики может приводить к ощутимому замедлению макродинамики и даже ее срыву в рецессию. Наблюдаемое ужесточение ДКП как раз и направлено на противодействие этому риску. Снижение инфляции и сглаживание сверхволатильности валютного курса вовсе не обязаны обернуться спадом деловой активности. Напротив, поставленная Центробанком монетарная рамка вполне способна укрепить фундаментальные условия продолжения роста, но более умеренными и сбалансированными темпами. При всех различиях среднесрочные прогнозы правительства и денежных властей сходятся именно в этом. Устойчивость и повышение качества макротрендов, однако, уже сейчас требуют корректировок регуляторных механизмов в контексте параметров новой бюджетной трехлетки, ориентированных на поддержку трансформации экономической структуры в РФ и обретение финансового и технологического суверенитета.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати