16.11.2023 | Марина Войтенко

Монетарная жесткость и валютный курс

В первую неделю последнего месяца осени рост потребительских цен достиг 0,42% (после 0,83% за весь октябрь), в годовом выражении (по состоянию на 7 ноября) – 6,99%. Инфляционное давление остается существенным. В ЦБ РФ полагают, что его пик близок к завершению, после его начнется тренд приближения к 4%-й цели. Тем не менее конец третьего квартала показывает снижение вклада в ценовую динамику траектории валютного курса. В сентябре его реальное эффективное значение (с учетом инфляции) укрепилось на 0,2%, показав первые признаки повышения. В октябре процесс получил продолжение. Рубль «потяжелел» на 3,6% м/м (впрочем, оставаясь ниже медианного значения курса в январе-2015 – октябре-2023 на 11,3% – прим. авт.). В начале ноября он обновил минимум за несколько месяцев, торгуясь в интервале 91,73-92,94 руб/$ после среднемесячных октябрьских 93,4 руб/$. Тренд на укрепление, похоже, набирает обороты. Однако и риски локальных срывов в высокую волатильность еще не преодолены. Страховка от них может потребовать дополнительных регулятивных мер денежных и финансовых властей.

Из общемирового опыта монетарной политики известно, что при прочих равных условиях более высокая ключевая ставка означает более крепкий валютный курс. Текущая траектория рубля в принципе этому наблюдению вполне соответствует. Выступая 9 ноября на совместном заседании комитетов Госдумы РФ по Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2024-2026 годы, глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина подчеркнула: «Мы начали поднимать ставку тогда, когда стало очевидно, что ускорение инфляции происходит не из-за прямых или косвенных эффектов санкций, а из-за явного отставания возможностей предложения от быстрого роста спроса» – и потребительского, и инвестиционного (на инфляцию влияют обе эти составляющие), который подстегивался и доступностью кредита, и ростом инфляционных ожиданий, и увеличением бюджетных расходов.

Перегрев внутреннего спроса, отражающий устойчивое инфляционное давление, вел и к ослаблению курса рубля. Так, в первой половине 2023 года его динамика определялась очень значительным снижением экспорта (по оценке ЦБ РФ, примерно на треть от уровней-2022), одновременно быстро восстанавливался импорт. То есть, в страну приходило меньше валюты, а рублей, которые направлялись на покупку импортных товаров и оборудования, становилось все больше. С середины года оба тренда (расширения спроса и ослабления курса рубля) ускорились, в том числе благодаря кредитной активности, а возможности быстрого расширения внутреннего производства были исчерпаны, и «львиная доля» прибавки рублевого спроса переключалась на импорт», тогда как экспортной выручка не увеличивалась.

В ЦБ РФ объясняют, что решения повысить ключевую ставку (в том числе до 15% в октябре) были обусловлены нарастающей инфляцией и необходимостью уравновесить монетарной жесткостью более стимулирующую бюджетную политику, чтобы не допустить срыва «перегрева» в спад и образования «пузырей» на кредитном и финансовом рынках.

В октябре, впрочем, федеральный бюджет третий месяц подряд был закрыт с профицитом, а накопленный с начала года дефицит сократился до 0,7% ВВП или 1,235 трлн рублей, что было во многом связано с ростом в октябре нефтегазовых доходов. По оценкам аналитиков, до конца года нефтецены будут оставаться неустойчивыми, что может сократить поступления в бюджет. Кроме того, впереди сезонное расширение госрасходов в конце года. В Минфине не исключают увеличение дефицита до 1,8% ВВП. Бюджетный же расходный стимул-2024 по сравнению с текущим годом возрастает минимум на 5 трлн рублей.

Экономика уже начинает реагировать на монетарное ужесточение: помимо повышения курса рубля это выразилось в октябрьском снижении инфляционных ожиданий, возвращении 150,7 млрд рублей наличных денег в банки (при ставках депозитов в 13-14%), замедлении кредитования (по предварительным данным, темпы роста розничного сегмента в октябре сократились до 1,9% после 2,9% в сентябре – прим. авт.).

Макродинамика в целом, оставаясь на траектории роста, также начала замедляться. Согласно результатам мониторинга ЦБ РФ отраслевых финансовых потоков, в целом их объем в октябре, оставался близким к высокому уровню, достигнутому в третьем квартале-2023. Но объем входящих платежей, проведенных через платежную систему Банка России в середине осени, оказался ниже среднего уровня июля-сентября на 0,1%. Без учета добычи, нефтепродуктов и государственного управления объем поступлений также снизился на 0,1%. В октябре наибольшее снижение к сентябрю продемонстрировали отрасли: ориентированные на внешний спрос – до минус 4,2% после +34,1%; ориентированные на инвестиционный спрос – до +1,4% после +15,6%; ориентированные на промежуточное потребление – до минус 1,4% после +19,5%; ориентированные на потребительский спрос – до минус 0,4% после +11,1% в сентябре. Состояние отраслевых финансовых потоков, считают в Центробанке, может указывать на первые признаки постепенного охлаждения потребительского спроса.

Как известно, валютный (обменный) курс – это одна из ключевых макроэкономических переменных, отражающая состояние цен на товары, услуги и активы в различных экономиках. В ноябре-2014 Банк России перешел к режиму плавающего валютного курса: регулятор не устанавливает целевых ориентиров для курса национальной валюты РФ и не совершает интервенций по его удержанию вблизи конкретного значения или внутри заранее условленного коридора (как это происходит в настоящее время, например, в Китае – прим. авт.). Как подчеркивают в ЦБ РФ, «стоимость единицы национальной валюты в единицах валюты другого государства определяется в результате баланса рыночных сил, предоставляющих валюту и предъявляющих спрос на нее».

На валютный курс влияют многие факторы: рост выпуска; темп инфляции; уровень ставок; решения тарифно-таможенной политики в отношении экспортно-импортных пошлин, квот, нетарифных ограничений; поддержка участников внешнеэкономической деятельности и др. Однако есть и общая закономерность – долгосрочный курсовой тренд определяется в первую очередь соотношением того, сколько валюты страна получает от экспорта товаров и услуг и сколько тратит на покупку импорта.

При этом снижение чистого экспорта (во втором квартале-2023 его вклад в ВВП в годовом выражении сократился почти вчетверо – прим. авт.) при росте внутреннего спроса является наиболее существенным фактором ослабления национальной валюты. Взаимосвязь эта обычно в реальности не линейна. На коротких горизонтах валютный курс зависит, прежде всего, от изменений в объеме и структуре финансового счета платежного баланса (счет текущих операций минус изменения золотовалютных резервов). Существенную роль играет и то, в каких валютах осуществляются расчеты за экспорт и импорт.

Уже в сентябре показатели торгового баланса и счета текущих операций (СТО) отметились улучшением: в первом случае профицит к августу вырос на 19,1% до $13,1 млрд после $6,1 млрд в июле; во втором – поднялся на 68,4% до $9,6 млрд после $1,3 млрд в середине лета. В октябре, судя по динамике курса рубля, тренд получил продолжение. При этом замедление рублевого спроса в экономике сопровождалось расширением валютного предложения на основе более жесткого контроля за движением капитала. Возврат к нормативу чистых обязательных продаж валютной выручки экспортерами (в октябре они составили $12,5 млрд после $9,2 млрд в сентябре и $7,2 млрд в августе) при отсутствии покупок валюты ЦБ РФ по бюджетному правилу стал основным фактором укрепления рубля.

Увеличению рыночного валютного предложения способствовали сокращение валютных активов и обязательств на балансах банков (на $3,2 млрд и $3 млрд соответственно), а также снижение объема трансграничных переводов физлиц не в рублях в третьем квартале по сравнению со вторым на 36% до $48 млрд (речь идет о долларовом эквиваленте транзакций, где учтено движение средств в юанях – прим. авт.).

По итогам октября суммарный объем биржевых торгов основными валютами в режиме поставок «завтра» составил 6,4 трлн рублей (второй результат после начала СВО). Рост оборотов происходит за счет китайской валюты, объем торгов которой впервые достиг почти 50% рынка. Дефицит юаневой ликвидности на нем сохраняется, о чем свидетельствуют рост стоимости операций «своп» в этой валюте и доходности номинированных в ней корпоративных бондов до 6,7%, то есть на 2,8 п.п. в сравнении с декабрем-2022. Вместе с тем ситуация, как показывают изменения в структуре внешнеторговых расчетов, постепенно улучшается.

По прогнозам финаналитиков, на российском рынке пока присутствуют признаки некоего баланса между спросом и предложением инвалюты, определяющего стабилизационный коридор курса 91-93 руб/$. При увеличении задолженности партнеров по оплате экспортных поставок и росте издержек бизнеса по обратной конвертации при чересчур длительном периоде обязательных продаж валютной выручки нельзя, однако, исключить усиления рисков внешнеэкономической деятельности, реализующихся очередным ослаблением курса. Противодействовать этому денежные и финансовые власти будут, отстраивая систему полного и тщательного мониторинга за валютными активами и внешними обязательствами компаний и контроля за применением ими трансфертного ценообразования в отношениях с зарубежными «доками» и филиалами.

Еще важнее постоянная поддержка уровня валютной ликвидности на рынке, включая присутствие на нем Центробанка, и, конечно, развитие инфраструктуры международных платежей и расчетов в национальных валютах при повышении привлекательности рубля с переходом его курса в коридор 85-90 руб./$. Такая траектория – свидетельство качества макродинамики в условиях жесткой денежно-кредитной политики в течение нескольких ближайших кварталов.

От стабильности валютного курса напрямую зависит успешность структурных трансформаций. Что особо актуально, когда экономика вышла на предел возможностей при задействовании имеющихся рабочей силы и производственных мощностей, а будущий рост будет определяться, прежде всего, повышением производительности труда на основе инвестиций в низкоинфляционной среде.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати