22.02.2024 | Марина Войтенко

Ключевая ставка поставлена «на паузу»

16 февраля Совет директоров Банка России сохранил ключевую ставку на уровне 16% годовых. После резкого ускорения инфляции в 2023 году текущее ценовое давление снизилось по сравнению, например, с осенними месяцами. Начали проявляться результаты сформировавшихся жестких денежно-кредитных условий – сберегательная активность усиливается, кредитная, особенно в рознице, постепенно выходит из перегрева. Тем не менее внутренний спрос продолжает заметно опережать возможности расширения предложения. В ЦБ РФ подчеркивают, что делать вывод об устойчивости дезинфляционных процессов преждевременно, относительно их скорости сохраняется неопределенность. Поэтому для уверенного возвращения к 4%-ому таргету роста цен, потребуется поддерживать монетарную жесткость продолжительное время. Регулятор видит возможность для снижения ставки, но срок первого шага сдвинулся на более позднее время, а сам процесс будет плавным. С высокой вероятностью это отразится на макродинамике-2024, которая будет слабее прошлогодней.

Как пояснила на пресс-конференции 16 февраля лава Центробанка Эльвира Набиуллина, Совет директоров обсуждал два варианта решения – сохранить ставку или повысить ее. У сторонников каждого были свои резоны, определяемые особенностями ценовой динамики.

Согласно расчетам ЦБ РФ, в среднем за декабрь-январь текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился до 6,6% в пересчете на год (по сравнению с 11,5% в осенние месяцы). Аналогичный показатель базовой инфляции уменьшился до 7,0% в пересчете на год (10,2%). Это во многом отражает постепенно нарастающие эффекты от ужесточения денежно-кредитной политики. Показатель годовой инфляции пока сохраняется вблизи уровней декабря-2023 за счет эффекта базы и, по оценке на 12 февраля, составил 7,4%. При этом, по данным Росстата, инфляция в январе-2024 в целом набрала 0,86% после 0,73% в декабре.

Инфляционные ожидания населения уменьшились с начала года, приблизившись к значениям третьего квартала-2023. В феврале в расчете на год вперед они снизились до 11,9% после 12,7% в январе. Наблюдаемая инфляция за этот период сократилась с 16,3% до 15,2%. Показатели, однако, остаются незаякоренными, а значит могут усиливаться под влиянием разовых факторов (например, значимого ослабления курса рубля) или отдельных событий (скажем, выраженного скачка цен на какие-либо товары массового потребления).

Ценовые ожидания бизнеса тоже снижаются. Согласно оперативной справке ЦБ РФ, их зимняя траектория (баланс ответов респондентов по итогам мониторинга предприятий – прим. авт.) складывается следующим образом: декабрь – 22,5 пункта, январь – 21,9 пункта, февраль – 19,4 пункта. При этом текущие оценки движения цен вверх выросли с 14,9 пункта в январе до 15,9 пункта. В основе февральского сдвига некоторое оживление спроса и, соответственно, деловой активности. Индекс бизнес-климата ЦБ РФ в зимние месяцы текущего года поднялся с 7,0 до 7,3 пункта (в декабре – 7,8 пункта); текущие оценки улучшились с -0,5 до -0,1 пункта, но остались хуже декабрьских 1,2 пункта; ожидания плавно повышаются третий месяц подряд – 14,6 пункта, 14,8 и 15,0 пункта.

Уровень потребительского спроса остается нетипично высоким для первых месяцев года. По данным СберИндекса, на неделе, закончившейся 4 февраля, номинальные расходы держателей карт «Сбера» на все категории товаров и услуг) были на 17,9%, а на 11 февраля – на 16,5% выше, чем в аналогичном периоде прошлого года. Это заметно (на 2,5-3 п.п.) выше, чем в декабре-2023. В «Ромир» фиксируют еще более заметный скачок потребления товаров повседневного спроса. С 5 по 11 февраля объем номинальных трат домохозяйств на это увеличился на 31,4% г/г после +21,6% г/г в предыдущий период.

Эксперты полагают, что пока не снижающийся спрос основан на скачке доходов в конце 2023 года. – По данным Росстата, рост реальных располагаемых доходов населения в прошлом году составил 5,4%, к уровню-2013 – 98,6%. По оценке ЦМАКП, темп роста показателя с учетом сезонности ускорился с +0,4% в третьем квартале-2023 до плюс 4,3% в четвертом. Расчеты Райффайзенбанка фиксируют схожую динамику, хотя и с более стремительным ускорением – с минус 0,8% в третьем квартале до +4,3% в четвертом.

Население стало больше сберегать, но и тратиться тоже. Многие эксперты говорят о продолжении потребительского бума. – Рассчитываемый «инФОМ» для ЦБ РФ индекс потребительских настроений россиян в январе достиг 108,2 пункта, оказавшись выше исторического максимума мая 2014 года. В такой ситуации макроаналитики с осторожностью оценивают перспективы значимого замедления инфляции. На этом фоне понятна констатация центральных банкиров: баланс рисков по ценовой динамике остается смещенным в сторону проинфляционных.

В их составе по-прежнему отмечаются: вероятность ухудшения условий внешней торговли (из-за вторичных санкций и ослабления конъюнктуры рынков экспорта из РФ); волатильность инфляционных ожиданий; более растянутая во времени реакция кредитования на жесткость денежно-кредитных условий вследствие сохранения льготных программ; возможная повышенная динамика бюджетных расходов; дефицит рабочей силы, генерирующий высокий темп роста зарплат, опережающий динамику производительности труда.

ЦБ РФ сохранил прогноз по инфляции-2024 в конце года (декабрь к декабрю) на уровне 4,0-4,5%, но повысил нижнюю границу интервала ее среднегодового значения с 5,8-6,5% г/г до 6,0-6,5% г/г. Это гарантирует на ближайшие месяцы продолжение жесткой монетарной политики, снижение ключевой ставки откладывается, скорее всего, на второе полугодие.

В ЦБ РФ отмечают, что в настоящее время эффект переноса во внутренние цены прошлогоднего существенного ослабления курса рубля практически исчерпал себя. Как отмечает Эльвира Набиуллина, повышение ключевой ставки укрепило привлекательность сбережений в рублях, а не в валюте, а также сдержало раскручивание спирали роста стоимости импорта. Решение 16 февраля не сказалось на курсовой динамике (при повышении ставки рубль обычно несколько укрепляется – прим. авт.). Сохранение монетарной жесткости может в перспективе оказаться фактором его поддержки. С учетом налогового периода февраля он способен сдвинуться в равновесную зону к 90 руб/$. В то же время такие фундаментальные факторы как динамика счета текущих операций (СТО) платежного баланса и внешней торговли едва ли будут способствовать существенному укреплению рубля как тенденции ближайших кварталов.

В январе-2024 профицит СТО составил $6,4 млрд, то на 18,5% выше результата в том же месяце прошлого года ($5,4 млрд). К декабрю-2023 ($0,7 млрд) зафиксирован рост в 9 раз. Активное сальдо торгового баланса в январе увеличилось на 2% г/г – $9,7 млрд и $9,5 млрд соответственно, но оказалось на 4,9% ниже значения декабря-2023 ($10,2 млрд).

Заметим, что итоговые прошлогодние значения обоих профицитов сложились несколько ниже прогноза Банка России в октябре-2023: у СТО – $50,6 млрд при ожиданиях в $60 млрд, у торгового баланса недобор меньше – $120 млрд при прогнозе $122 млрд. Экспорт в конце прошлого года сократился за счет как цен, так и объемов (примечательно, что в 2023 году несырьевой неэнергетический экспорт снизился на 23% – прим. авт.). Немалую роль в этом сыграли сложности в проведении расчетов (вследствие усиления рисков вторичных санкций для партнеров из дружественных стран) и выстраивании транспортно-логистических цепочек.

В текущем году ситуация в глобальном хозяйстве складывается несколько лучше, чем предполагалось ранее. Международный валютный фонд, например, прогнозирует сохранение темпа прироста мирового ВВП на уровне-2023 в 3,1%, хотя еще осенью предполагалось снижение до 2,9%. Впрочем, при этом основной драйвер – нематериалоемкий сектор услуг, что не повлечет существенного роста спроса на товары российского экспорта. К тому же рынок нефти может уже во втором квартале перейти к профициту, что вызовет дополнительное давление на цены (в связи с этим ЦБ РФ сохранил прогноз цен на Brent в 2024-2026 годах – $80, $75 и $70 за баррель соответственно – прим. авт.). С учетом этого в Центробанке пересмотрели прогноз по внешней торговле: по экспорту в текущем году снижен с $441 млрд до $414 млрд, по импорту незначительно повышен с $292 млрд до $299 млрд; оценка сальдо торгового баланса уменьшена с $149 млрд до $115 млрд. Профицит СТО, согласно уточненному прогнозу, также окажется ниже – $42 млрд против $75 млрд (по версии октября).

По оценке ЦБ РФ, пик превышения спроса (подпитываемого госрасходами и ускоренным кредитованием) над предложением пришелся на осень прошлого года. При этом решения по ключевой ставке способствовали появлению первых признаков возвращения на траекторию более сбалансированного роста. В текущем году этот процесс получит продолжение, но экономика при отсутствии риска рецессии продолжит расти более умеренными темпами. Его оценка, тем не менее, повышена с октябрьской версии на уровне 0,5-1,5% до 1,0-2,0%. Прогноз по инвестициям оставлен на уровне 0,0-2,0%, по потреблению домохозяйств повышен с (-2,0%)-(-1,0%) до (-1,0%)-(0,0%). В 2025 году, полагают центральные банкиры, экономика вернется к устойчивым темпам в 1,5-2,5% в год, что соответствует целевой инфляции.

После решения 16 февраля траектория денежно-кредитной политики стала более определенной. Банк России повысил прогноз среднегодовой ключевой ставки на 1 процентный пункт. В 2024-ом она будет находиться в диапазоне 13,5-15,5% годовых, в следующем году – 8,0-10,0%, в 2026-ом – 6,0-7,0%. Одновременно регулятор ожидает сокращения темпов роста кредитной активности в целом по всем портфелям с 22,9% до 6-11% (на 1 п.п. выше, чем в октябрьской версии), в том числе по ипотеке с 30,1% до 7-12%. Такое охлаждение должно быть компенсировано макроэффектом акцентированного стимулирования инвестиций на основе значимо большей комфортности условий ведения бизнеса для поддержки структурных трансформаций экономики.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати