01.08.2024 | Марина Войтенко

Повышательная траектория монетарной жесткости

26 июля ЦБ РФ принял вполне ожидаемое участниками рынков решение повысить ключевую ставку на 200 б.п. до 18% годовых. В тот же день глава Банка России Эльвира Набиуллина объяснила причину: в ходе второго квартала реализовались все главные триггеры восходящей динамики ставки, при этом в июле значимых качественных изменений в наблюдаемой денежно-кредитной реальности не произошло. Устойчивая инфляция увеличивается; разрыв спроса и предложения не сокращается; жесткость рынка труда растет; к тому же добавились дополнительные проинфляционные факторы, связанные с усилением санкционного давления. Макродинамика основательно отклонилась от базового сценария, показывая перегрев общеэкономической конъюнктуры. В этих условиях снижение темпов роста цен и возвращение инфляции к цели, уверены центральные банкиры, требуют значительно большего ужесточения монетарной политики. Прогноз-2024 по инфляции повышен с 4,3-4,8% до 6,5-7,0%, среднегодовой ключевой ставки – с 15,0-16,0% до 16,9-17,4%. Целесообразность ее нового повышения в Центробанке будут оценивать на ближайших заседаниях его Совета директоров.

Во втором квартале-2024 рост цен с поправкой на сезонность составил в среднем 8,6% в пересчете на год после 5,8% в январе-марте. В последние месяцы вклад в ускорение инфляции отчасти вносили разовые факторы. В то же время устойчивое инфляционное давление также повысилось. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в апреле-июне 2024 года возрос в среднем до 9,2% в пересчете на год после 6,8% в предыдущем квартале. Годовая инфляция увеличилась с 8,6% в июне до 9,07%, по оценке на 22 июля. Этот рост отражает в том числе индексацию с 1 июля тарифов на коммунальные услуги.

Инфляция в РФ с 16 по 22 июля составила 0,11% после тех же 0,11% с 9 по 15 июля, 0,27% со 2 по 8 июля и 0,66% в «тарифную неделю» с 25 июня по 1 июля, сообщила Федеральная служба госстатистики (Росстат). С начала месяца рост цен в РФ к 22 июля составил 0,99%, с начала года – 4,91%.

Согласно опросу «инФОМ», проведенному по заказу Банка России 1-11 июля, инфляционные ожидания населения в июле возросли с 11,9% до 12,4%. В текущем году на нижней точке в 11% они находились в апреле, в мае выросли сразу на 0,7 п.п., в июне – еще на 0,2 п.п., в июле вновь подросли на 0,5 п.п.

Примечательно, что у граждан со сбережениями инфляционные ожидания и оценки наблюдаемой инфляции ниже, чем у тех, кто сбережений не имеет. В июле ожидания у первой группы снизились с 10,3% до 10,2%, оценки текущих темпов роста цен – с 12,5% до 12,1%. Во второй группе картина обратная – рост с 13,1% до 14,5% и с 16,0% до 16,7% соответственно. Повышенные инфляционные ожидания населения усиливают инерцию устойчивой инфляции даже при практически неизменных ценовых предположениях предприятий. Ситуация уже привела к тому, что ожидания профессиональных аналитиков на следующий год начали отклоняться от 4%-й цели вверх.

В ЦБ РФ считают, что в первом полугодии ключевая ставка в 16% несколько сдерживала темпы роста кредита, но его динамика все еще далека от сбалансированной и однородной. В наибольшей степени ужесточение монетарно-кредитных условий сказалось пока только на корпоративном кредитовании. В июне его темп снизился до 1,2% м/м после 1,7% м/м в мае и 1,9% м/м в апреле, при этом из 1 трлн рублей прироста в первый месяц лета 0,3 трлн рублей пришлось на застройщиков в рамках проектного финансирования строительства жилья (им доступно финансирование по ставке 3-5% годовых на часть займа, которая покрывается средствами на счетах эскроу – прим. авт.).

В ЦБ РФ констатируют, что спрос на кредиты у предприятий уже превысил прогноз. Среди причин рост бюджетных расходов (в ожидании выплат из госказны бизнесы склонны брать ссуды и займы по повышенным ставкам) и субсидирование льготных ставок. Финансовые потоки по этим каналам, как известно, действуют проциклически.

Довольно наглядно это проявилось в ходе действий льготных ипотечных программ. В преддверии изменения их условий ипотека в июне резко выросла на 3,7% м/м (+788 млрд рублей до 19,8 трлн рублей) после 1,7% м/м в мае. Как ее темп будет складываться дальше, можно будет оценить к концу третьего квартала, когда население «освоит» новые условия семейной ипотеки.

Увеличение доходов значительной части населения, в том числе в условиях дефицита рабочей силы, обусловило быстрый рост потребительского кредитования. В июне его темп в 2% м/м (до 14,9 трлн рублей) остался на высоком майском уровне. Причем за первое полугодие он составил уже около 10%, что почти на треть больше, чем год назад.

Сохранение существенного кредитного импульса в экономике привело к повышению прогноза ЦБ РФ по динамике корпоративного и розничного кредитования в текущем году с 8-13% и 7-12% до 10-15% на обоих треках. Прогноз по ипотеке оставлен без изменений – 7-12%. Ситуация со сберегательной активностью менее определенная. Повышение ключевой ставки до 18% по сути уже было отыграно банками-лидерами ипотечного рынка (во второй декаде июля средняя максимальная ставка у них насчитывала 16,57%). С начала года по 1 июля средства населения в банках выросли на 4,8 трлн рублей (до 49,8 трлн рублей), что в 2,5 раза превысило прирост за аналогичный период прошлого года, причем почти 1,5 трлн рублей граждане заработали на капитализации процентов по вкладам. В то же время в июне темп увеличения сбережений замедлился до 1,7% м/м с 2,6% м/м в мае.

В Центробанке подчеркивают: баланс ценовых рисков смещен в сторону проинфляционных. Повышенными остаются ожидания роста цен, чему способствуют в том числе изменения внешних условий, толкающие вверх стоимость импортных товаров (при этом укрепление рубля при профицитах платежного и торгового балансов нивелируется ростом транзакционных издержек при сбоях в международных платежах и расчетах – прим. авт.). Присутствуют риски отклонения утвержденной траектории нормализации бюджетной политики в сторону увеличения совокупного спроса, что может оказать существенное влияние на степень монетарной жесткости. Сохраняется и перегрев экономики, проявляющийся как в избыточном спросе, так и в ограничениях на стороне предложения (через ослабление мотиваций к его расширению при устойчиво растущих ценах – прим. авт.).

Именно этот риск реализовался в июне сокращением темпов роста промвыпуска до 1,9% г/г после 5,3% г/г в мае, что частично обусловлено эффектом высокой базы прошлого года. Тем не менее к уровню-2021 темпы сохранились на высоком уровне в +7,7% после +12,1% месяцем ранее. С исключением сезонного и календарного факторов промвыпуск, однако, снизился на 1,5% м/м после роста на 2,1% м/м в мае. В целом за полугодие промпроизводство выросло на 4,4% г/г (во втором квартале – на 3,7% г/г).

Обрабатывающая промышленность в июне сохранила высокий прирост выпуска – +4,6% г/г после +9,1% г/г в мае. К уровню двухлетней давности рост на +16,9% после +22,1% месяцем ранее. В целом за первое полугодие-2024 рост обрабатывающего сектора составил +8,0% г/г (во втором квартале –на +7,3% г/г).

Основным драйвером стал машиностроительный комплекс – он обеспечил более 42% совокупного роста выпуска обрабатывающих производств в июне (вклад в рост обрабатывающего сектора +1,9 п.п.). Темпы роста комплекса в июне составили +12,1% г/г после +13,3% г/г в мае. К уровню двухлетней давности в июне в целом по комплексу рост на +56,5% после +64,8% в мае. В целом за первое полугодие-2024 +22,0% г/г, что является лучшим результатом среди отраслей промышленности. Практически все подотрасли комплекса сохранили положительную динамику выпуска.

Значительный вклад в рост обрабатывающего сектора вносит металлургический комплекс – в июне +6,7% г/г после +14,5% г/г в предыдущем месяце (вклад в рост обрабатывающего сектора +1,4 п.п.). К уровню двухлетней давности +24,8% после +32,4% месяцем ранее.

Расширение выпуска в пищевой промышленности в июне составило +4,0% г/г после +6,6% г/г в мае (вклад в рост обрабатывающего сектора +0,6 п.п.). Производство пищевых продуктов выросло на +4,8% г/г после +7,9% г/г месяцем ранее.

Темп в химической промышленности в июне составил +2,8% г/г после +5,7% г/г в мае (вклад в рост обрабатывающего сектора +0,3 п.п.). Производство химических веществ и продуктов выросло на +1,6% г/г после +5,1% г/г месяцем ранее.

Выпуск деревообработки в июне увеличился на +6,7% г/г после +5,7% г/г в мае (вклад в рост обрабатывающего сектора +0,3 п.п.).

Темпы сокращения выпуска в добыче полезных ископаемых в июне составили -3,1% г/г после -0,3% г/г в мае. К уровню двухлетней давности в целом по сектору в июне -5,3% после +1,1% месяцем ранее. По итогам первого полугодия-2024 производство в добывающем секторе сократилось на 0,3% г/г (во втором квартале – на 1,7% г/г).

Экспертные ожидания динамики второго полугодия и в целом итогов-2024 разнородны (обновление текущего прогноза в 2,5% анонсировано Минэкономразвития на август – прим. авт.). В ЦМАКП, например, полагают, что период быстрого роста в промышленности завершен, и она выходит на околостагнационную траекторию. В то же время опросы ИНП РАН в июне зафиксировали признаки восстановления ожиданий предприятиями растущего спроса, в прошлом месяце они прибавили 2,5 пункта после снижения на 10 пунктов с декабря-2023 по май-2024. Главное объяснение – неснижение разрыва спроса и предложения при дефицитном рынке труда. Поэтому в динамике промвыпуска может случиться и новый подскок, его уровень в оборонных отраслях остается выше исторического тренда, несмотря на замедление темпов роста в производстве металлоизделий и электроники.

Согласно базовому прогнозному сценарию ЦБ РФ, представленному 26 июля, оценка роста-2024 российской экономики повышена с 2,5-3,5% до 3,5-4,0%. В следующем году темпы замедлятся до 0,5-1,5% (в апрельской версии предполагалось 1,0-2,0%). К 2027 году ВВП выйдет на сбалансированные +1,5-2,5%. Глава Минэкономразвития Максим Решетников, кстати, подтвердил, что оценки совпадают с диапазоном ожиданий в его министерстве. Альтернативный вариант выхода из перегрева (его вероятность все еще остается значимой) много хуже – по сути это стагфляция, когда темпы роста будут замедляться, несмотря на все попытки стимулировать спрос, причем при ускорении инфляции. Как подчеркивают в Банке России, остановить такое развитие событий можно лишь ценой глубокой рецессии. Предотвратить ее, однако, можно дополнительным ужесточением денежно-кредитной политики, позволяющим в конечном счете возвратиться на траекторию сбалансированного роста, благодаря последовательному снижению цен и издержек и высвобождению финансовых ресурсов для вложений в повышение производительности труда.

Это, конечно, потребует времени. Но искомый эффект перехода к инвестиционно-ориентированному росту может наступить раньше, если будет выстроена и запущена целостная система достаточных для этого регулятивных стимулов при умеренном росте госрасходов, в том числе на субсидирование процентов по льготным кредитам, и при опережающей динамике вложений в подготовку кадров. Многое в этом замысле будет зависеть от параметров бюджета на следующую трехлетку, включая финальный объем федерального налогового инвестиционного вычета и его поотраслевое и попроектное распределение.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати