01.11.2024 | Марина Войтенко

Монетарная супержесткость – основания и последствия

25 октября Банк России повысил ключевую ставку с 19% до 21%, допустив при этом возможность нового шага в этом направлении на ближайшем заседании Совета директоров 20 декабря. Финаналитики, большинство из которых предполагали движение ставки вверх лишь на 100 б.п. до 20%, охарактеризовали событие как выбор центральными банкирами максимально жесткого сценария подавления инфляции. Их ожидания величины ставки Центробанка на конец текущего года не исключают уже 22-23%. Глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина и вовсе подчеркнула, что в борьбе с инфляцией у ключевой ставки нет предельного значения в принципе. Прогноз ее средней величины на 2024 год повышен с 16,9-17,4% до 17,5% (16,7% по факту с 1 января по 27 октября и 21,0-21,3% с 28 октября до конца года), на 2025 год – увеличен с 14,0-16,0% до 17,0-20,0%, на 2026-й – с 10-11% до 12-13%. В 2027 году, как ожидается, среднегодовая ставка достигнет нейтрального диапазона в 7,5-8,5% при закреплении темпов роста цен на всем годовом треке на уровне 4%-й инфляционной цели. Движение по этой траектории может потребовать дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики и более длительного периода сохранения ее условий, чем предполагалось ранее. Сроки их смягчения будут существенным образом зависеть от уровня координации действий по снижению проинфляционных рисков с правительственными регуляторами.

Как подчеркнуто в пресс-релизе Банка России, инфляция складывается существенно выше июльского прогноза. Так, согласно расчетам ЦБ РФ, в сентябре текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 9,8% в пересчете на год после 7,5% в августе. Аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 9,1% после 7,7% в последний месяц лета. Инфляционное давление, в том числе устойчивое, приблизилось к максимальным значениям с начала текущего года.

По оценке на 21 октября, годовая инфляция составила 8,52%, рост с начала месяца – 0,46%. ИПЦ на продовольственные товары достиг 8,90% г/г, на плоды и овощи – 11,07% г/г, непродовольственные товары – 5,56% г/г, услуги – 10,32% г/г.

Инфляционные ожидания заметно возросли. У населения они достигли максимальных значений за год – по результатам опроса «инФОМ», проведенного в начале октября для ЦБ РФ, оценка наблюдаемой населением инфляции в октябре выросла до 15,3% с 14,4% в сентябре, ожидаемой на горизонте трех месяцев – до 13,4% с 12,5%, показав максимальный прирост с декабря 2023 года. Ценовые ожидания бизнеса также увеличились, вернувшись к средним уровням четвертого квартала-2023. Теперь они находятся существенно выше значений за 2017-2019 годы, когда инфляция была вблизи цели в 4%.

В ближайшие месяцы на темпах роста цен скажутся такие разовые проинфляционные факторы как повышение ставок утильсбора (по оценке ЦБ РФ, вес легковых авто в потребительских расходах составляет 4,6%) и индексация регулируемых цен на услуги, что в совокупности может добавить к инфляции-2025 1 п.п.

По итогам-2024 в Банке России прогнозируют инфляцию в диапазоне 8,0-8,5% г/г (июльский прогноз насчитывал 6,5-7,0%), в 2025 году к концу года она может составить 4,5-5,0% при среднегодовом значении 6,1-6,8%, в 2026-ом – 4,0% при 4,0-4,2 в среднем за год, в 2027-ом оба показателя окажутся на уровне 4,0%.

Как отмечает глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина, «за последние три года уровень цен вырос на 30%. При этом рост цен за последний год уже нельзя объяснить структурными изменениями в экономике. Он является следствием усилившегося перегрева спроса, рост которого опережал темпы расширения предложения».

Спрос поддерживается динамикой кредитования, высокий рост которого, несмотря на ужесточение в целом денежно-кредитных условий, обусловлен прежде всего корпоративным сегментом. Эта часть рынка менее чувствительна к повышению ключевой ставки, поскольку значительная доля выдач приходится на льготные программы, проектное финансирование, а также на уже начатые инвестпроекты и проекты с господдержкой. Банковская розница при этом начинает более выраженно реагировать на повышение ключевой ставки, ужесточение макропруденциальных мер и завершение программы массовой льготной ипотеки. Месячные темпы роста розничного портфеля снизились вдвое в сравнении с концом лета и началом весны (кредиты физлицам в целом – +1,1% м/м в сентябре против 2,0% м/м в мае и 2,7% м/м в июне).

В обновленном прогнозе Банка России оценку роста кредита в целом на текущий год повышена с 10-15% г/г до 15-18% г/г (прежде всего за счет более высоких темпов роста корпоративного кредитования – до 17-20% против 10-15%, предполагаемых ранее базовым сценарием макроэкономического развития и денежно-кредитной политики 2024-2027 годов), на 2025-й – до 8-13% с 7-12% (те же уровни оценок сделаны для корпоративного портфеля банков), на 2026-й и 2027 годы оценки остались без изменений – 7-12% и 8-13% соответственно. Банковская розница при этом будет постепенно притормаживать – после 20,3% г/г в пролом году до +12,15% г/г в текущем, +6-11% г/г в 2025-ом. В следующие два года предполагается более медленный рост – до 7-12% и 8-13% г/г соответственно.

Среди факторов, из-за действия которых реакция инфляции на повышение ключевой ставки стала менее выраженной, чем несколько лет назад, центральные банкиры выделяют следующие:

· большая инерция инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже четыре года превышает целевой уровень. То есть, чем дольше инфляция отклоняется от цели, тем меньше население и компании верят в ее возврат к низким уровням. И это отражается на их поведении: стремлении потреблять, инвестировать или сберегать;

· влияние стимулирующей бюджетной политики, в том числе как рычага получения кредитов для тех граждан и компаний, доходы и выручка которых растут благодаря бюджетным расходам;

· факторы на стороне банковского сектора, когда послабления в рамках банковского регулирования позволяли банкам агрессивно наращивать кредитование, не беспокоясь о необходимости поддерживать более ликвидную структуру активов и дополнительном наращивании буферов капитала.

Кроме того, как отметила в своем заявлении по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ его глава Эльвира Набиуллина, сказалась неточность регулятора в коммуникации в начале 2024 года. – Прогноз Банка России предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, однако многие субъекты экономики восприняли его так, что ставка будет снижаться в любом случае. «И это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты».

Состоявшееся повышение ключевой ставки (а тем более возможное продолжение этого тренда), по мнению экспертов, способно привести к охлаждению финансовых рынков и макродинамики в целом. Напомним, что в ЦБ РФ в настоящее время сохраняют оценку влияния курса рубля на инфляцию – его ослабление на 10% добавляет к росту цен 0,5 п.п. на годовом треке. Продолжающееся монетарное ужесточение может заметно снизить этот эффект. Финаналитики полагают, что до конца года курс рубля стабилизируется в диапазоне 93-99 с некоторым ослаблением к концу года с текущего уровня (на 28 октября) в 96,67 руб/$ и 13,5 рублей за юань.

Прогноз Центробанка среднегодовой цены на нефть в 2024 году снижен на $5 до $80 за баррель (на 2025-2027 годы оставлен без изменений – $80 за баррель и по $75 за баррель соответственно). Ожидания профицита счета текущих операций платежного баланса также двинулись вниз: в 2024 году с $72 млрд до $61 млрд и далее – с $57 млрд до $51 млрд, с $45 млрд до $43 млрд, с $33 млрд до $31 млрд.

Как полагают участники рынков, повышение ключевой ставки вряд ли значимо усилит сберегательную активность населения. В первой декаде октября средняя максимальная ставка ТОП-10 банков-лидеров депозитного рынка достигала 19,78%. До конца года она с высокой вероятностью разменяет третий десяток, но едва ли превысит 23% (для вкладов без возможного пополнения и частичного изъятия). Такая цена коротких пассивов уже слишком дорога для банков, поэтому они будут пытаться смещать клиентский фокус с 3-6-месячных вкладов на более длинные сроки, повышая свои ставки именно по таким продуктам депозитной линейки.

Сдержанность по приемлемой цене привлекаемых средств, естественно, отразится на динамике кредитных ставок. По состоянию на 24 октября предельная стоимость кредитования (ПСК) по банковской рознице у ТОП-20 этого рыночного сегмента насчитывала 29,54% (за месяц рост на 0,53 п.п., с начала года – на 3,41 п.п.). Неделей ранее в той же группе банков ПСК по рыночной ипотеке составлял 23,1-23,3% (при том, что 15% оцениваются по сути как запретительный уровень – прим. авт.), автокредитам – 23,2%. Как ожидается, спрос на розничные кредитные продукты будет постепенно сокращаться. При том, что банки будут развивать виды кредитования, пока еще менее жестко регулируемые макропруденциальными нормативами ЦБ РФ. Прежде всего это кредиты под залог имущества клиента (сейчас это около 5% объема рынка всего потребительского кредитования, до конца года ожидается удвоение этой доли – прим. авт.).

Беспокойство Банка России вызывает и покупка гражданами товаров в рассрочку без заключения соответствующими сервисами кредитных договоров. Хотя эту услугу предоставляют не банки, им трудно оценить предельную долговую нагрузку (ПДН) клиента (данные о покупках в рассрочку не попадают в кредитные истории – прим. авт.). Но это уже касается почти 7% (3-3,5 млн человек) заемщиков в банках и эта доля продолжает расти, заметно усложняя картину совокупного потребительского спроса и его реакцию на рост ключевой ставки.

Перспективы рынка ценных бумаг довольно размыты. Котировки будут реагировать не столько не столько на величину ключевой ставки саму по себе, сколько на замедление макродинамики. Финаналитики не исключают в перспективе понижательного движения индекса Мосбиржи с 2700 пунктов к 2500 пунктов (по акциям). Ситуация же на бирже бондов будет характеризоваться давлением на доходности вверх и по ценам вниз с фокусировкой инвесторов на краткосрочные корпоративные облигации с переменным купоном и на бонды сроком более года, но уже с фиксированной выплатой.

Что же касается экономики в целом, то ожидаемая реакция на монетарную супержесткость – это ее выраженное замедление. Банк России оставил без изменений прогноз ВВП-2024 – рост на 3,5-4,0%, в 2025 году темп может снизиться до 0,5-1,5%.

По потреблению домохозяйств прогноз на текущий год повышен на 0,5 п.п. до 4,5-5,5%, на следующие три года оставлен без изменений. По инвестициям на 1 п.п. снижена нижняя граница интервала в 6-8% после 7-8% в апрельской версии, на будущий год границы интервала ожиданий повышены на 0,5 п.п. до 0,5-2,5%, на 2026-2027 годы оценки не изменились – капвложения будут расти не более чем на 2,5-3,0%.

В полной мере отклики макродинамики на действия Центробанка еще впереди. По оценкам ИНП РАН, Института ВЭБ.РФ и других исследовательских организаций, темп ВВП-2024 может оказаться вблизи нижней границы прогноза ЦБ РФ, а в 2025 году – около 2%. Риски для базового прогноза, считают центральные банкиры, остаются по-прежнему существенно смещенными в сторону проинфляционных. Они обусловлены высокими инфляционными ожиданиями, сохраняющимся перегревом потребительского спроса, исчерпанием традиционных возможностей увеличения предложения из-за дефицита рабочей силы и притормаживающейся инвестактивности, не снижающейся геополитической напряженности, а также ухудшения условий внешней торговли.

Пока ЦБ РФ исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Однако нельзя полностью исключить их корректировок (по признанию главы Минфина Антона Силуанова, бюджет на 2025 год был разработан исходя из ключевой ставки на уровне 15,1%, а сейчас она уже 21%). В этих условиях особенно возрастает значение координации действий правительства и денежных властей в поддержке проектов технологического лидерства и структурной адаптации, способных поддержать расширение предложения на основе большей инвестактивности, обеспечивающей рост производительности труда.

Марина Войтенко — экономический обо

Версия для печати