20.02.2025 | Марина Войтенко

Центробанк в режиме ожидания

14 февраля Банк России второй раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 21%. Эксперты и участники рынков оценили решение как наиболее взвешенное в текущих условиях. Его логику глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина объяснила следующим образом. В конце прошлого года инфляция заметно ускорилась, отражая существенный перегрев спроса, который усилился во втором полугодии. В то же время более заметно стали проявляться признаки его начинающегося охлаждения – кредитная активность сократилась при росте сбережений граждан. Для регулятора это свидетельство того, что избранной жесткости денежно-кредитных условий может оказаться достаточно для замедления темпов роста цен в ближайшие месяцы. При этом взятая «пауза» может быть прервана, если текущей монетарной жесткости будет недостаточно для перелома ценовой динамики. Поэтому вопрос о возможном повышении ставки остается открытым.

Неустойчивость инфляционной траектории отразилась в корректировке макропрогноза. В его обновленной версии предполагается, что прирост цен в декабре-2025 в годовом выражении составит 7-8%, а в среднем за год уложится в интервал 9,1-9,8%. Поэтому потребуется более длительный, чем предполагалось ранее, период поддержания монетарной жесткости. В связи с этим ожидания по размерности ключевой ставки в текущем году повышены с 17-20% до 19-22%.

Как отмечено в пресс-релизе ЦБ РФ, в четвертом квартале 2024 года текущий рост цен с поправкой на сезонность составил в среднем 12,1% в пересчете на год после 11,3% в предыдущем квартале. Аналогичный показатель базовой инфляции также увеличился в среднем до 12,1% после 7,6% в предыдущем квартале. Устойчивое инфляционное давление усилилось, отражая высокий внутренний спрос второй половины 2024 года. Вклад в динамику цен вносит и произошедшее осенью ослабление рубля. В частности, ускорился рост цен на сильно зависящие от валютного курса товары, прежде всего, на электронику и бытовую технику. Недельные данные в январе и начале февраля указывают на то, что текущие темпы роста цен немного снизились по сравнению с декабрем, но остаются высокими. Годовая инфляция, по оценке на 10 февраля, составила 10,0%, что для денежных властей является неприемлемо высоким уровнем.

При этом цены на продовольственные товары выросли в годовом выражении на 12,7% (с начала января – на 0,51%), на плоды и овощи – на 19,45% (1,45%); на непродовольственные товары – на 6,4% (0,10%), на бензин – на 11,2% (0,10%); на услуги, регулируемые, бытовые и туристические – на 10,79% (0,22%). С 4-го по 10 февраля индекс потребительских цен составил 0,23% (неделей ранее 0,16%), с начала же текущего месяца – 0,30%, с начала года – 1,53%. Среднесуточный темп с начала февраля насчитывает 0,030%, что несколько ниже показателя в январе.

Устойчивая часть инфляции, подчеркивают в Центробанке, во многом подпитывается инфляционными ожиданиями. Они остаются на повышенном уровне как у населения, так и у предприятий (в январе в бизнес-планы закладывалось значение ценового темпа к концу года в среднем в 10,7% – прим. авт.). Впрочем, в феврале данные ЦБ РФ по итогам мониторинга предприятий показали снижение их ценовых ожиданий впервые с первого квартала-2024: баланс ответов составил 23,4 пункта после 27,8 пункта в январе. Оценки текущего темпа отпускных цен, напротив, ухудшились – их баланс вырос с 20,4 пункта до 22,2 пункта. Высокие ожидания все еще усиливают инерцию устойчивой инфляции.

По логике центральных банкиров, о переломе тренда можно говорить, когда начнется устойчивое снижение годовой инфляции, что, возможно, проявится в апреле. Пока же баланс рисков по-прежнему смещен с сторону проинфляционных.

Во-первых, сохраняется значительное отклонение макродинамики от траектории сбалансированного роста. ВВП-2024 вырос на 4,1% – выше прогнозов. Выход экономики из перегрева, обусловленного значимым отставанием предложения от спроса, затягивается. Индикатор бизнес-климата ЦБ РФ в феврале поднялся до 5,2 пункта после 3,9 пункта месяцем ранее. Текущие оценки состояния деловой среды, оставаясь в области отрицательных значений, тем не менее, двинулись вверх – с минус 2,3 пункта к минус 0,2 пункта, ожидания повысились с 10,4 пункта до 10,7 пункта. Текущие оценки и ожидания по динамике выпуска и спроса тоже улучшились. Явных признаков замедления не показывают и потребительские расходы. Следует, однако, учитывать, что они являются по сути запаздывающим показателем деловой активности. О ее же перспективах надежнее судить по состоянию рынка труда, которое наряду с инфляцией выступает индикатором перегрева экономики.

Примечательно, что территориальные управления ЦБ РФ все чаще сообщают о росте числа компаний, снижающих спрос на рабочую силу, увеличивается и ее межотраслевой переток в трудодефицитные сектора. Начинает складываться тренд к сокращению планов по найму и отставанию темпов повышения зарплат в сравнении с прошлогодними. Устойчивость его, тем не менее, пока остается под вопросом в силу явной недостаточности инвестиций в производительность труда. Макропрогнозы также продолжают указывать на сохранение в 2025 году зарплатных темпов, почти вдвое превышающих рост ВВП.

Вторая значимая группа проинфляционных рисков связана с возможным ухудшением условий внешней торговли. Угрозы новых торговых войн и фрагментации мировых рынков формируют риски для деловой активности в мире и могут привести к падению спроса на товары российского экспорта, «в итоге мы можем столкнуться с падением и ценовых, и объемных показателей экспорта», – предупреждает глава Центробанка Эльвира Набиуллина.

Признаки этого уже проявляются. Отрицательное сальдо счета текущих операций платежного баланса РФ в январе 2025 года составило $0,7 млрд после дефицита $1,6 млрд в декабре, в январе 2024 года был профицит $2,9 млрд. Профицит торгового баланса РФ в январе 2025 года снизился на 37,5% до $4,5 млрд по сравнению с $7,2 млрд в январе прошлого года. По сравнению с декабрем 2024 года, когда торговый профицит составил $5,6 млрд, январский показатель ниже на 19,6%. Дефицит баланса первичных и вторичных доходов и баланса услуг незначительно превысил профицит торгового баланса, как и в предыдущем месяце.

ЦБ РФ, тем не менее, полагает, что резкого ухудшения платежного и торгового балансов не произойдет. Прогноз-2025, впрочем, несколько снижен. По профициту счета текущих операций – с $51 млрд до $48 млрд, по активному сальдо торгового баланса – со $120 млрд до $117 млрд. В дальнейшем корректировки возможны в связи с учетом геополитических факторов, неопределенность действия которых остается весьма высокой.

Важнейшими факторами, способными действовать в сторону замедления инфляции выступают охлаждение кредитования и повышение сберегательной активности. По данным ЦБ РФ, портфель необеспеченных потребительских ссуд по итогам 2024 года увеличился на 11,2% после 15,7% в 2023 году. Но к концу года этот сегмент рынка существенно сжался – в декабре-2024 сокращение достигло 1,9% после околонулевого результата ноября (+0,1%). В январе-2025, согласно оценке Frank RG, суммарный объем выданных потребительских кредитов (кредиты наличными, ипотека, автокредиты и POS-кредиты) составил всего 441 млрд рублей – минимальный результат для этого месяца с 2017 года. По сравнению с январем-2024 показатель сжался на 47%.

Как подчеркнуто в пресс-релизе ЦБ РФ, денежно-кредитные условия остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. Рыночные процентные ставки несколько снизились после декабрьского заседания, в основном из-за корректировки вниз ожиданий участников рынка по траектории ключевой ставки. При этом ужесточились неценовые условия банковского кредитования.

По мнению председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной, под влиянием жестких денежно-кредитных условий кредитование с декабря замедляется. В последние два месяца сократился как корпоративный, так и розничный портфель банков. «Замедление кредитной активности – один из первых этапов в трансмиссии наших решений в экономику, тогда как инфляция – ее конечное звено». Для того чтобы охлаждение кредитования в полной мере транслировалось в динамику цен, потребуется некоторое время.

С учетом этого Центробанк снизил прогноз роста кредитования в 2025 году с 8-13% до 6-11% (в том числе по рознице с 6-11% до 1-6%, ипотеке – с 8-13% до 6-8%, оценка темпов корпоративного сегмента оставлена без изменений – 8-13%).

В Банке России отмечают, оценивая замедление корпоративного кредитования, необходимо учитывать бюджетный фактор – декабрьский сезонный пик госрасходов и опережающее авансирование госзаказа в начале текущего года. Получив бюджетные средства, компании активно тратили их на погашение кредитов. С исключением этого обстоятельства спад в динамике корпоративного портфеля должен выглядеть скромнее (не более 0,1 п. п.). Но риск резкого торможения все же существует. В ЦБ РФ намерены держать его под контролем особо тщательно.

По данным Минфина, в январе-2025 расходы федерального бюджета выросли на 73,6% г/г до 4,377 трлн рублей (ниже примерно на 2 трлн рублей, чем в декабре-2024 – прим. авт.). что привело к локальному дефициту в 1,706 трлн рублей или 0,8% ВВП при нормативе на весь год в 0,5% ВВП. В текущем моменте это, безусловно, проинфляционный фактор. В Минфине уверены, что нормализация расходных темпов позволит обеспечить первичный структурный нулевой баланс госказны в соответствии с нормами «бюджетных правил» и тем самым задействовать антиинфляционный потенциал, заложенный в архитектуре госфинансового плана. С этим согласны и центральные банкиры. Однако с оговоркой, что изменение бюджетных параметров, включая объемы льготных кредитов, может скорректировать последующие решения в денежно-кредитной политике, причем как в сторону повышения ключевой ставки, так и ее снижения.

Ожидания ЦБ РФ по инфляции, согласно которым она вернется к 4%-й цели в 2026 году, основаны на обновленном базовом сценарии, предполагающем плавное возвращение экономики на траекторию сбалансированного роста. В февральской версии макропрогноза оценка ВВП-2025 повышена с 0,5-1,5% до 1,0-2,0%, динамики расходов на потребление домашних хозяйств также увеличена с 0,0-1,0% до 0,5-1,5%, роста же инвестиций снижена с 0,5-2,5% до 0,0-2,0%. В целом общий итог прироста экономики в 2025-2027 годах в новой версии прогноза ЦБ РФ не изменился. Но некоторое улучшение показателей текущего года зеркально отразилось их большей сдержанностью-2026. Оценки на 2027-й не изменились. Для реального повышения темпов на всем трехлетнем треке нужны дополнительные решения по стимулированию инвестиций в производительность труда. Но их более высокая динамика – прямое следствие снижения инфляции. Пока убедительных и однозначных свидетельств тому нет. Поэтому Банк России держит паузу в изменении ключевой ставки, ожидая большей определенности в динамике макротрендов. Остается надеяться, что к 21 марта, когда вопрос о ключевой ставке будет вновь рассматриваться советом директоров регулятора, ясности будет больше.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати